新能源汽车产业链：中长期的插曲、不改三年上行周期开启

如火如荼的全球汽车电动化趋势，被突如其来的新冠肺炎疫情按下“暂停键”。主流车企纷纷宣布暂时停产计划，国内动力锂电池装机也有所下降……三月三十一日国务院宣布新能源汽车购置补贴延长2年，给新能源汽车市场带来了一场“及时雨”。疫情对全球新能源汽车产业链的负面影响几何？危机中是否孕育着新的机会？新一轮的投资窗口期何时到来？我国锂电产业链供应商又能否抓住机会迎头赶上？

1、全球疫情蔓延，新能源或存在中长期布局机会

海外疫情加速蔓延，为全球的经济上升带来不确定性。国内疫情爆发自二月份，目前已经得到较为有效的控制；海外疫情爆发自三月份，目前在欧洲、美国等地区还在持续蔓延，欧洲的意大利、西班牙、德国、法国等地较为严重。随着疫情的蔓延，各国纷纷公布了相关的疫情防控措施，如封城、停工、停课等等，全球经济发展不确定性因素新增，美股在2020年三月九日到三月十九日的十天内发生了4次熔断。

欧美疫情加重，部分国家开启封城策略。2020年三月新冠肺炎疫情在欧洲、美国地区集中爆发。截至北京时间四月二日10点，欧洲累计确诊病例达47.2万人，其中意大利、西班牙、德国、法国累计确诊人数靠前，美国累计确诊人数也超19.1万人。为防止疫情继续扩散，欧洲国家中，意大利、西班牙分别于三月十日、十五日宣布全面封城。

2、疫情只是短时间扰动，不改三年上行周期开启

2.1、欧洲车市2020年1-二月延续电动化加速趋势

2020年一月欧洲车市延续电动化加速趋势。受欧洲碳排新政影响，欧洲电动汽车市场在2019年底加快推进。2019年全年欧洲电动汽车销量达56.4万辆，同比上升38.2%，其中十二月电动汽车销量达7.4万辆，同比新增73.0%。2020年一月电动市场延续景气走势，一月欧洲汽车总销量为113.5万辆，同比下降7.4%，而电动汽车销量逆势而行，达6.8万辆，同比上升121.0%，电动汽车当月销量渗透率高达6.0%，比2019年全年销量渗透率均值提升3.1pct。挪威、瑞典、荷兰一月份电动汽车渗透率均在10%以上水平。此外，从全球电动汽车数据来看，2020年一月份全球电动汽车销量TOP10中，有6款车型来自欧洲车企，欧洲电动汽车市场持续放量。

二月份欧洲第一梯队5国电动汽车销量同比新增111.9%。欧洲电动汽车销量第一梯队5国（2019年销量合计占比72.3%）中，2020年一月份销量同比皆有新增，其中汽车生产大国德国/法国/英国同比分别上升142.5%/251.3%/149.6%，2020年二月份第一梯队5国销量合计同比上升111.9%，二月份总体延续电动化加速进程。

2.2、海外疫情加速蔓延，欧美车企宣布停产1-3周

欧美各大车企纷纷宣布停产1-3周应对疫情。进入三月份以来，疫情已经对整个电动汽车产业链造成冲击。从供应端来看，欧州多数OEM厂宣布停工1-3周，供应短时间收紧。从需求端来看，疫情严重的国家三月份开始采取限制公众出行措施，对一季度车市成交造成的影响将不可防止。不过，欧美汽车销量一般呈“上半年弱、下半年强”的趋势，若疫情能在上半年得到控制，四季度旺季来临或将缓解疫情对电动汽车市的影响。

美国方面，特斯拉在美国加州的Fremont厂在三月二十三日停工两周左右。Fremont厂在2019年底的产量为9万辆ModelS/X、40万辆Model3/Y。特斯拉原计划在2020年中将Fremont厂的Model3/Y的年产量提升至50.0万辆，受疫情影响，这一计划或将暂时推迟。我国上海超级厂部分零部件如电机、电池包冷却管尚需从美国厂进口，三月份库存充足。上海超级厂一期的年产量为15万辆Model3，目前已经全面复工，周产在3000辆左右。上海超级厂一期目前实行两班倒制，若实行三班倒制，其年产量可达20万辆。此外，上海超级厂二期正加快建设进度。若海外疫情不能在短时间内得到缓解，特斯拉或将生产重心转移到上海超级厂，已有国产供应商宁德时代、三花智控等将充分受益。

2.3、非典疫情致汽车消费后移，或为新冠疫情参照

新冠肺炎和非典存在诸多共性，非典疫情对汽车行业的影响或为参照。与新冠肺炎传播方式和影响程度较为相似的一次公共卫生事件是2002-2003年在我国爆发的非典肺炎。2002年十二月我国广东省出现第一例非典患者，2003年二月疫情在广东全省爆发，三月传入北京，四月在全国范围爆发，七月初基本结束。虽然全球和我国的经济环境已经与2002-2003年有所不同，但非典疫情和新冠肺炎对汽车行业的影响存在共性。

汽车销量增速拐点与非典疫情结束时间点一致，且需求有后移现象。复盘2001-2005年国内汽车销量季度数据，可以发现2003年二季度汽车行业销量同比增速为14.5%，低于2001-2005年二季度销量同比增速的均值23.2%，三季度、四季度反弹上行，Q3/Q4销量同比增速分别为27.1%/33.3%，均高于5年同期均值对应的21.6%/22.6%，说明在疫情爆发期被抑制的需求延后释放。2003年二、三、四季度的销量环比增速也表现出相同的走势，2003年Q2/Q3/Q4销量环比增速分别为7.7%/1.9%/9.6%，而5年同期均值对应为16.2%/-7.6%/8.7%。汽车销量同环比增速的拐点与非典疫情结束的时间点吻合。

新冠疫情结束后或遇汽车销量反弹，但反弹幅度或将低于非典时期。不可否认的是，我国目前的汽车市场已经不及2001-2010年黄金发展期。2001-2010年，我国的汽车行业充分享受入世红利和人口红利，汽车销量年复合增速高达25.4%，而2011-2019年销量年复合增速仅为4.2%。待新冠疫情结束后，销量反弹的速度和幅度或低于非典时期。

2.4、欧美国家疫情不确定性略强，国内车市或先行复苏

我们此前根据欧洲碳排新政预测2020年欧洲电动汽车销量在110.5万辆，并取2018年和2019年四个季度销量在全年占比的均值，测算出无疫情影响下，2020年Q1/Q2/Q3/Q4电动汽车销量为25.6/26.3/26.6/32.1万辆。在此基础上，考虑疫情导致的消费力下降以及疫情结束后政府为刺激消费出台新政的对冲，疫情期间损失的需求或将部分后移，现作3种假设来测算疫情对2020年欧洲电动汽车销量的影响：

1）假设欧洲疫情在六月底结束，则一季度三月份和Q2销量在原预测基础上均减少50%，其中10%递延至Q3，20%递延至Q4；

2）假设欧洲疫情在九月底结束，则一季度三月份/Q2/Q3销量分别在原预测基础上减少50%/50%/40%，其中11%递延至Q4（考虑到疫情结束后消费反弹速度呈逐渐爬坡趋势）；

3）假设欧洲疫情在十二月底结束，则一季度三月份/Q2/Q3/Q4销量分别在原预测基础上减少50%/50%/40%/20%。

我们此前根据特斯拉销量及在美市占率预测2020年美国电动汽车销量在45.8万辆，并取2018年和2019年各季度销量在全年占比的均值，测算出无疫情影响下，2020年Q1/Q2/Q3/Q4电动汽车销量为8.0/10.5/12.6/14.6万辆。在此基础上，考虑疫情导致的消费力下降以及疫情结束后政府为刺激消费出台新政的对冲，疫情期间损失的需求或将部分后移，现作3种假设来测算疫情对2020年美国电动汽车销量的影响：

1）假设美国疫情在六月底结束，则一季度三月份和Q2销量在原预测基础上均减少50%，其中10%递延至Q3，20%递延至Q4；

2）假设美国疫情在九月底结束，则一季度三月份/Q2/Q3销量分别在原预测基础上减少50%/50%/40%，其中9%递延至Q4（考虑到疫情结束后消费反弹速度呈逐渐爬坡趋势）；

3）假设美国疫情在十二月底结束，则一季度三月份/Q2/Q3/Q4销量分别在原预测基础上减少50%/50%/40%/20%。

根据以上测算结果，疫情在2020年6/9/十二月底结束对应的欧洲电动汽车销量同比增速预测分别为72.1%/49.8%/31.5%，比无疫情影响的预期值低24.0pct/46.3pct/64.6pct。疫情在2020年6/9/十二月底结束对应的美国电动汽车销量同比增速预测分别为29.5%/11.3%/-1.9%，比无疫情影响的预期值低14.7pct/32.9pct/46.1pct。

我国新冠肺炎疫情基本得到控制，但国内汽车消费此前受疫情影响较为严重。2020年1/二月，国内新能源乘用车销量同比分别下降50.8%/76.7%。目前，国内政府已出台相应政策刺激汽车消费，新能源车市在年内复苏的可能性较强。我们根据国内新能源乘用车消费在2020年5/7/九月完全复苏的假设，测算出不同假设下新能源乘用车的销量：

1）假设新能源乘用车消费在五月份完全恢复（即五月销量恢复至无疫情时预测水平），则3/四月销量在无疫情预测基础上分别减少60%/40%，其中20%分别递延至6-九月，30%分别递延至10-十二月；

2）假设新能源乘用车消费在七月份完全恢复（即七月销量恢复至无疫情时预测水平），则3/4/5/六月销量在无疫情预测基础上分别减少60%/40%/30%/20%，其中10%分别递延至8-九月，30%分别递延至10-十二月；

3）假设新能源乘用车消费在九月份完全恢复（即九月销量恢复至无疫情时预测水平），则3/4/5/6/7/八月销量在无疫情预测基础上分别减少60%/50%/40%/30%/20%/10%，其中10%分别递延至10-十一月，10%分别递延至十二月。

根据以上测算结果，假如2020年国内新能源乘用车消费市场在2020年5/7/九月完全复苏，则全年销量预计分别为141.9/136.5/133.1万辆，同比上升33.7%/28.6%/25.3%，比无疫情的预期值低7.5pct/12.5pct/15.8pct。

从全球新能源车的预测来看，乐观/中性/悲观预期下，2020年全球销量分别在309.6/282.7/261.9万辆，同比增速为45.4%/32.7%/23.0%，比无疫情影响的同比增速预测值低13.9pct/26.5pct/36.3pct。

我们认为，全球电动汽车目前处于新的向上周期开始的阶段，疫情只是短时间扰动，不会改变周期的运转。关于欧美市场而言，疫情大概率能够在四季度传统旺季来临之前结束，欧洲和美国电动汽车市受到的影响相对较小。关于国内市场而言，国家已将新能源补贴政策延长两年，叠加各地方政府出台的汽车产业支持政策，新能源汽车消费在七月份完全恢复的概率较大。我国是新能源汽车消费大国，随着国内政策边际改善，全球车市发生悲观情形概率较小，特斯拉、宁德时代产业链中长期仍将充分受益。

3、锂电龙头公司业绩短时间或有波动，中长期将呈现强者恒强格局

在上述对欧美和我国电动汽车销量测算结果的基础上，假设单车带电量为50kWh，则在三种疫情假设（海外疫情在6/9/十二月底结束，国内新能源汽车消费在5/7/九月复苏）下，2020年全球动力锂电池装机量预测分别为154.8/141.4/130.9GWh，同比增速为32.8%/21.2%/12.3%，比无疫情影响下的预测值减少12.7pct/24.3pct/33.2pct。为了测算出疫情对国内外锂电产业链各环节的影响，我们分别选取国外动力锂电池龙头松下、LG化学、三星、SKI以及国内动力锂电池龙头宁德时代、锂电负极龙头璞泰来、锂电隔膜龙头恩捷股份进行销量与营收预测。

3.1、海外动力锂电池龙头营收增速预期下调

单从疫情对海外动力锂电池装机量的影响来看，我们预测全球各锂电龙头2020年装机量同比增速皆比预期值有所下降，但除三星在中性/悲观假设（海外疫情在2020年9/十二月底结束）下同比增速为负外，其他公司在三种疫情假设下装机同比增速均为正。以2019年松下、LG化学、宁德时代、三星、SKI在海外（以欧美和日韩为主）动力锂电池市场市占率为基础，根据各个动力锂电池厂商下游客户的变动及扩产情况，我们预测其2020年市占率分别在48.0%/28.0%/9.0%/5.0%/4.0%。而在三种疫情假设（海外疫情在2020年6/9/十二月底结束）下，2020年宁德时代动力锂电池海外装机同比增速比无疫情时低36.3pct/72.1pct/101.0pct，松下动力锂电池装机同比增速比无疫情时低17.9pct/35.7pct/49.9pct，LG化学动力锂电池装机同比增速比无疫情时低21.8pct/43.4pct/60.8pct，三星动力锂电池装机同比增速比无疫情时低13.5pct/26.9pct/37.7pct，SKI动力锂电池装机同比增速比无疫情时低28.4pct/56.5pct/79.2pct。

3.2、国内疫情基本得到控制，锂电龙头相关业务所受影响相对较小

受疫情影响，宁德时代2020年动力锂电池营收同比增速比无疫情影响下的预测值低8.1pct-18.7pct。宁德时代2020年七月将为特斯拉供货，同时受益于欧洲汽车电动化进程加速，欧洲客户加大布局新能源汽车，我们预测宁德时代2020年海外动力锂电池市占率由5.0%提升至9.0%，国内动力锂电池市占率（宁德时代国内装机量/全国装机总量）由47.9%提升至53.0%。在无疫情影响下，2020年宁德时代装机量预测为48.2GWh，对应的同比增速为48.4%。而在三种假设（海外疫情在6/9/十二月底结束，国内新能源汽车消费在5/7/九月复苏）下，宁德时代在2020年动力锂电池装机量分别为45.2/42.8/41.1GWh，同比增速分别为39.0%/31.6%/26.3%，比无疫情影响下的预测值低9.5pct/16.8pct/22.1pct。相应的，三种假设下2020年动力锂电池业务营收同比增速分别为23.3%/17.0%/12.7%，比无疫情影响下的预测值低8.1pct/14.4pct/18.7pct。

疫情影响下，恩捷股份2020年隔膜业务营收同比增速比无疫情影响的预测值低12.2pct-32.9pct。恩捷股份是全球隔膜行业龙头，2020年完成对苏州捷力的收购后，其市占率将进一步扩大，我们预测无疫情影响下，全球锂电隔膜需求量在54.6亿平米，恩捷股份在国内市占率提升至32.0%，在海外市占率提升至12.0%，对应销量预测为13.7亿平，同比增速为70.7%，对应的隔膜营收同比增速为75.7%。而在三种疫情（海外疫情在2020年6/9/十二月底结束，国内新能源汽车消费在5/7/九月复苏）影响假设下，2020年隔膜出货量将分别减少至12.7/11.8/11.1亿平米，对应的同比增速别为58.9%/48.0%/38.7%，比原预测值低11.9pct/22.7pct/32.0pct；相应地，2020年隔膜业务营收同比增速分别为63.5%/52.3%/42.8%，比无疫情影响的预测值低12.2pct/23.4pct/32.9pct。

受疫情影响，2020年璞泰来负极业务营收同比增速比无疫情影响下的预测值低8.9pct-24.3pct。2019年璞泰来负极销量共4.6万吨，回溯公司下游客户结构数据，我们推测其中60%供应给3C电池厂商，40%供给动力锂电池客户。根据璞泰来下游客户扩产的变化，我们预测在无疫情影响下，2020年公司3C类负极出货量在全球市占率提升至27.0%，对应3C类负极出货量为3.6万吨；2020年公司对宁德时代、LG化学、三星及其他国内动力锂电池客户的销量预测为0.9/1.6/0.1/0.9万吨，动力类负极出货量为3.4万吨。2020年璞泰来负极总出货量预测值在7.0万吨，同比上升52.6%，负极营收预测为45.2亿元，同比增速为48.1%。而在三种疫情假设（海外疫情在2020年6/9/十二月底结束，国内新能源汽车消费在5/7/九月复苏）下，璞泰来在2020年负极出货量分别减少为6.6/6.1/5.8万吨，同比增速分别为43.0%/34.2%/26.7%，比无疫情影响下的预测值低9.6pct/18.4pct/25.9pct。相应地，璞泰来负极业务营收在三种假设下同比增速分别为39.3%/31.0%/23.8%，比无疫情影响下的预测值低8.9pct/17.1pct/24.3pct。

从国内锂电产业链来看，在乐观、中性、悲观三种疫情假设（分别对应于海外疫情在2020年6/9/十二月底结束，国内新能源汽车消费在5/7/九月复苏）下，2020年宁德时代动力锂电池营收增速预测值比无疫情时下降8.1pct/14.4pct/18.7pct，恩捷股份隔膜营收增速比无疫情时下降12.2pct/23.4pct/32.9pct，璞泰来负极营收增速比无疫情时下降8.9pct/17.1pct/24.3pct。总体来看，由于锂电龙头公司进入全球供应链体系，短时间海外疫情对其营收影响不可防止。不过，目前国内新能源补贴政策已经落地，或将对国民消费能力下降风险形成有效对冲，悲观预期发生的概率降低。即使全球经济短时间受疫情影响下降，强者恒强的格局不改，龙头公司或将依靠自身的造血能力抵抗衰退甚至逆势扩张。新能源行业目前处于新的三年向上周期的开始阶段，是良好的投资窗口期。疫情只是插曲，长期看，汽车产业新能源化为确定性趋势，成长空间广阔，锂电产业链龙头宁德时代、璞泰来、恩捷股份等将充分受益。