嘉元科技再出发：上下游齐步走，押注超薄锂电铜箔能否成功？

薄薄的身体，蕴藏着大大的能量。

一种只有头发丝1／10厚度的材料——铜箔，近年来却在新能源汽车、3C数码产品及储能系统等领域频繁出镜。作为负极导电基材，铜箔在锂离子电池生产中至关重要，其质量直接关系到新能源汽车续航里程、电子产品使用时长。

从事这种高性能电解铜箔研究、生产和销售的高新技术公司嘉元科技（688388），近年来赶上了下游动力锂电池、新能源汽车等产业迅猛发展的“东风”，在2014－2018年这4年间实现了净利润复合增速106．73％跨越式发展，收入从3．02亿元猛增至11．53亿元。

获得资本市场加持后，嘉元科技将展现出怎么样的成长性？面对依然不断升级的下游市场需求和铜箔领域激烈的市场竞争，嘉元科技又要如何杀出重围？

6μm锂电铜箔龙头

电解铜箔作为电子制造行业的功能性关键基础原材料，重要用于锂离子电池和印制线路板（PCB）的制作。由于锂电铜箔具有良好的导电性及机械加工性能、成本优势突出，因而成为锂离子电池负极导电基材首选。

锂电铜箔越薄，对电池能量密度提升用途越大。相同体积或重量下，电池能量密度越大，电能越多，续航也越长。以能量密度为260wh／kg锂离子电池为例，1kwh电量所对应电芯总重量约为3．85kg。按照主流8μm铜箔15％重量占比来算，铜箔重量约为0．58kg。

假如铜箔厚度降低至6μm，在总面积不变情况下，铜箔重量将降低25％，减轻0．43kg。若再叠加50％孔隙率铜箔技术，换算后能量密度可提升至287wh／kg，相比采用8μm铜箔携带电能更多，续航时间更长，能获得的补贴也相对更高。

出于轻量化、降本增效需求，铜箔的轻薄化是明确发展方向。电池能量密度与新能源车续航里程直接挂钩，是新能源车发展当前面对的重要痛点。因此，提升电池能量密度是产业链上公司持续努力在提升的方向。

但由于6μm锂电铜箔工艺难度很大，目前我国锂电铜箔仍以8μm为主。嘉元科技则是国内少数厂商能实现6μm极薄铜箔规模化量产的厂商。

2016－2018年，嘉元科技主营产品为双光7－8μm锂电铜箔，此款产品营收占比超过60％。受益于动力锂电池、新能源汽车等下游产业爆发，嘉元科技迅速研发出6μm高性能极薄锂电铜箔，成功打进下游动力锂电池、新能源汽车市场，服务了宁德时代（300750）、宁德新能源、比亚迪（002594）等多家知名公司。

伴随下游行业快速发展，近两年来，嘉元科技6μm锂电铜箔产品产量、销量大幅提升，也为其收入带来了明显上升。在2016年－2018年间，嘉元科技铜箔销量从0．65万吨增至1．46万吨；6μm极薄铜箔从无到有，在2018年实现2．26亿元营收，占年度营业收入近20％；而营收也从4．18亿元猛增至11．53亿元，在行业中表现抢眼。

根据GGII预测，到2020年我国动力锂电池产量将超过158．8GWh，因此动力锂电池用锂电铜箔产量将突破20万吨，未来四年市场复合上升率也将达到24％。在全球重要国家大力发展新能源汽车产业趋势下，动力锂电池对锂电铜箔需求将保持高上升态势。可以期待，未来几年受下游市场上升带动，铜箔市场将延续高上升态势。

作为国内技术领先锂电铜箔厂商，嘉元科技已研发出4．5μm和5μm极薄铜箔并且可实现小批量生产。未来，嘉元科技凭借多款高附加值核心产品，成为铜箔圈王者，在资本加持下竞逐铜箔市场的势头将更加强劲。

捆绑上下游风险渐增

锂电铜箔市场竞争极其激烈，但上下游“捆绑”式运作，似乎让嘉元科技打通了任督二脉。

深度绑定大客户，是嘉元科技驱动营业收入快速上升的途径。根据招股书显示，2018年，嘉元科技前五大客户分别为宁德时代、宁德新能源以及比亚迪、孚能科技（赣州）有限公司、星恒电源股份有限公司。上述客户分别占嘉元科技营收比例37．41％、17．65％、13．14％、4．6％以及4．37％。合计占嘉元科技总营收77．17％。

除了大客户集中度高外，嘉元科技在供应链采购上也表现出来了高集中度。2016－2018年，嘉元科技前五名供应商采购金额占采购总额比例均超过90％，而同期诺德股份（600110）前五名供应商采购金额占比不足65％。

从经营角度来说，将上下游利益“捆绑”在自己战车上，的确让嘉元科技实现了产业链共赢——2017年嘉元科技对宁德时代销售收入为13147．76万元，到了2018年这一数字急增至43142．55万元。手握大量订单的嘉元科技，业绩一路高走，对上游原材料商的议价能力也在不断增强。

尽管市场份额不占优，但这一战略的确对经营稳定大有裨益。2018年诺德股份（600110）营业收入、净利润同比则出现下降；超华科技（002288）2018年同样营业收入、净利润出现双降；但嘉元科技业绩近年来却始终保持持续上升态势，其中2018年营业收入、净利润还均出现翻番上升。

不过，深度捆绑战略也少了些灵活性。不禁怀疑，若上下游公司“打个喷嚏”，那嘉元科技是否会跟着立马“感冒”？

巨额应收账款是嘉元科技捆绑战略目前面对的风险之一。招股书显示，嘉元科技应收账款客户分布较为集中，报告期各期末，嘉元科技应收账款净额分别为1804．45万元、5909．27万元和13047．18万元，占流动资产比例分别为17．24％、28．82％和34．12％，应收账款前五名合计占比在报告期各期末分别为72．00％、83．66％、89．40％。

从数据可见，嘉元科技在面对下游公司时缺少一定话语权，若未来下游重要客户经营情况发生变动，可能面对应收账款无法收回风险。2014年至2016年期间，嘉元科技就与多家公司发生买卖合同纠纷，多为催讨货款。事实上，在招股说明书中，嘉元科技也披露了应收账款坏账风险。

2020年伊始，风雨欲来。随着国家关于新能源汽车行业补贴幅度逐步降低、补贴门槛提高，今年新能源汽车行业将走入阵痛期。主机厂将面对着降成本压力，动力锂电池价格下降趋势逐渐向上游锂电铜箔公司传导。就像是多米诺骨牌，一个环节偏移，就会出现连锁反应。而嘉元科技在这其中，承压在所难免。

急需丰富产品梯队

铜箔轻薄化一直是行业明确的技术发展方向。在下游比亚迪、国轩高科、天津力神等大型动力锂电池厂商产线匹配升级的推动下，6μm极薄铜箔有望取代8μm极薄铜箔成为主流。

有数据显示，预计2020年国内动力锂电池6μm锂电铜箔的渗透率将从30％提升至60％，6μm锂电铜箔需求将达到7．2万吨，但市场产量仅为6．5万吨。并且中长期来看，未来6μm锂电铜箔需求将继续保持高上升。

根据招股书，2016－2018年，嘉元科技实际产量利用率分别为127．40％、119．86％和110．38％；产销率分别为97．07％、94．72％和96．24％；产量利用率和产销率均保持在较高水平，表明嘉元科技经营情况稳定，厂房和机器有效运转，产品供不应求。

市场需求急剧扩大，但由于受到资金因素限制，嘉元科技目前产量扩张速度受限，生产量力不足问题日益显现。从招股书可以看到，嘉元科技下一步的重中之重就是提升铜箔产量，抢占市场份额。

但单纯扩充产量，并非决胜千里之计。

相比诺德股份、超华科技，嘉元科技目前市场规模的确不占优势。从市场格局看，国内能够规模量产6μm锂电铜箔公司已从不足3家，上升至近10家。被嘉元科技寄予厚望的6μm铜箔产品，市场竞争激烈。

随着青海诺德年产1万吨锂电铜箔项目竣工投产，国内市场占有率超30％的诺德股份产量增至4．3万吨／年；超华科技2018年年产8000吨项目已进入设备安装阶段；此外，华鑫铜箔等铜箔公司也都在加码扩充产量。

众多玩家挟资本涌入，锂电铜箔市场的厮杀在不断升级。目前，低价抢占市场与新增产量释放时间已经重叠，若嘉元科技想要守住行业高点，在竞争中笑到最后，恐怕还需丰富产品梯队。

目前看来，嘉元科技重要产品6μm极薄锂电铜箔，以及即将投产产品4．5μm和5μm极薄铜箔，并没有明显优势——早在2005年，日本就已实现3μm和5μm电解铜箔生产，近年来部分日韩公司已经实现了1．5μm铜箔生产，国内同行诺德股份也已经提前一步生产出4μm极薄锂电铜箔。

公司保持竞争力和盈利能力关键之一在于新产品迭代。大炮一响，黄金万两，“打仗”总是件烧钱的事，但研发投入上，嘉元科技显得有些小气。根据招股书，嘉元科技2016年－2018年研发投入占营业收入比例分别为5．78％、4．21％、3．32％。

或许是意识到了这一点，招股书提出嘉元科技将加快高附加值产品研发，对双光4μm高抗拉强度极薄铜箔、双光6μm高抗拉强度高延伸率极薄铜箔、双光4μm普强极薄铜箔、环保型锂离子动力锂电池用极薄铜箔无锌表面处理技术和锂离子动力锂电池用高性能极薄铜箔核心技术进行研发及产业化，将自己产品体系不断升级。

从一只脚踏入极薄铜箔领域，到把6μm高性能极薄锂电铜箔实现量产，嘉元科技已经拥有了稳定的基本盘。受益于在动力锂电池领域渗透率提升，2020年6μm锂电铜箔需求有望爆发。作为超薄锂电铜箔龙头，嘉元科技自然具备鲸吞市场的实力。

但越来越多玩家的加入，让轻薄铜箔市场走到了一个剑拔弩张的关键时刻，嘉元科技面对着同行低价抢占市场与新增产量释放时间重叠的双重压力。若不能顺利完成从扩充产量到丰富产品梯队的战略计划，嘉元科技或许会“大意失荆州”，痛失近年来的快速成长势头。

作者：殷缘