钜大LARGE | 点击量：475次 | 2022年03月17日
动力锂离子电池行业终局推演丨谁能持续引领？
在管理学大师彼得德鲁克看来，汽车工业是工业中的工业，之所以有如此高的地位，是因为没有任何一个工业能像汽车产业相同，横向与钢铁、冶金、橡胶、石化、塑料、玻璃、机械、电子、纺织等多个产业密切关联，纵向延伸到商业、维修服务业、保险业、运输业、环保业和公路建筑业等。
在管理学大师彼得·德鲁克看来，汽车工业是“TheIndustryofIndustries”——工业中的工业。
汽车工业之所以有如此高的地位，是因为没有任何一个工业能像汽车产业相同，横向与钢铁、冶金、橡胶、石化、塑料、玻璃、机械、电子、纺织等多个产业密切关联，纵向延伸到商业、维修服务业、保险业、运输业、环保业和公路建筑业等。
汽车对整个制造业上下游的拉动有着无可替代的用途。拥有如此重要地位的汽车产业我国却一直落后于西方、日韩等发达国家。
而新能源汽车的爆发不仅带来了换道超车的机会，还有商业模式的改变。NVIDIA创始人兼首席执行官黄仁勋表示：“汽车制造商的业务模式将从根本上发生改变。到2025年，许多汽车公司很有可能以接近成本价的价格销售汽车，并重要通过软件为用户供应价值。”
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原先只能通过卖车来赚钱，9000万的世界年销量来看，单车利润做到1万人民币已经很好，那也才9000亿的市场。但在汽车智能化之后，每年可以通过供应智能化服务来收费，如若以后的新能源汽车都是智能服务收费，光一个智能系统就已超越过去的整个传统汽车的行业天花板了。
而在新能源汽车赛道上，我国在动力锂离子电池、整机制造、智能化系统上都是引领全球，处在第一梯队的。尤其是在动力锂离子电池上，我国的市占率更是超过了40%。
动力锂离子电池是一个风口上的行业，是一个代表着我国国策的行业。作为新能源汽车的发动机，他占据了整车30%以上的制造成本。假如我国的动力锂离子电池产业链做到全球领先，必将攻下全球新能源车与储能产业的战略制高点，并且引领全球新能源革命。不但解决了我国缺油的能源安全问题，还能对国外输出我国的先进生产力。目前全球年销售约9000万辆汽车，按照50000元以上的电池普遍售价，再考虑到储能市场，动力锂离子电池将来不排除会长成十万亿级别，这对我国未来的经济是至关重要的。
但动力锂离子电池又是一个技术路径更迭非常迅速的行业，从过去的锰酸锂到现在的三元锂与磷酸铁锂。以及未来的固态钠离子电池和氢能源。
没有任何一家公司、任何一条技术路径能够做到一劳永逸，过去的超越在未来还会持续发生，在现在涨潮的时候，没有人会在意这个行业的风险。
而且动力锂离子电池不同于其他追赶中的行业有发达国家的历史可以借鉴，我国的动力锂离子电池行业已经走在世界前沿正在创造历史，碰到的问题都是未曾有过的，要做出正确的推演，就必须极具求真务实。我们将深度复盘历史案例，解决三个问题：
1、什么样的动力锂离子电池公司会失败？
2、成功的动力锂离子电池公司都有什么特点？
3、动力锂离子电池的终局谁能持续引领？
什么样的公司会失败？动力锂离子电池产业的三大风险
在我国“碳达峰”、“碳中和”政策的推动下，动力锂离子电池有望成为汽车、电动汽车的“标配”，真正走进千家万户。近期，资本市场也对锂离子电池等相关产业非常追捧。许多客户也在“劝谏”基金经理拥抱新能源，不然就赎回资金，转投行业主题基金。
但资本的追逐可能存在非理性的因素。段永平说过：“供需失衡的“赛场”大概没人可以在创业前就“选到”的，就算碰上了也很快会掉进红海。”而动力锂离子电池也面对着这样的风险。
补贴退出风险
早在“十一五”期间，我国全面开展了电动汽车的关键技术研究和大规模产业化技术攻关，磷酸铁锂离子电池是当时的重点支持项目之一。2008-2012年，国内的动力锂离子电池公司数量暴增，不少公司借助政府补贴，加速动力锂离子电池技术的研究。
而在随后的“里程焦虑”中，宁德时代借助能量密度补贴，靠着“三元锂离子电池”帮助我国动力锂离子电池技术突围。而之前凭借着磷酸铁锂离子电池做到行业第三的沃特玛也宣布破产。
然而，随着锂离子电池的能量密度开发逐渐达到上限，国家补贴势必渐渐退潮，而每一轮的补贴退潮都会带来技术的迭代。只会赚取补贴公司会在补贴退坡的时候失败。
技术迭代风险
国内动力锂离子电池大公司要重视技术迭代风险，从消费者基本需求出发，稳健产量扩张，以不同技术路径满足多样需求。
我国动力锂离子电池经历了铅酸电池、镍氢电池、锂离子电池等几轮技术迭代，先后造就了一批领先公司，但历次技术迭代都会导致大批产量的淘汰和浪费。
目前，资本在发展过程中出现的“唯参数论”、大笔押注技术路径的方式，也存在着一定的非均衡发展风险。动力锂离子电池行业决不能单纯押注热门技术、只看技术参数，并以政策补贴为导向。更不上技术迭代的公司会在技术路径发生变换的时候失败。
产量过剩风险
动力锂离子电池的行业前景吸引着各路资本纷纷入场投产。
早年光伏产业也是如此，2001年施正荣博士建立了无锡尚德太阳能电力有限公司，2005年无锡尚德在纳斯达克敲钟上市，成为我国第一家在纽约上市的民营公司。
不到6年时间，施正荣凭借光伏行业的爆发式发展力压一众互联网和房地产公司，成为全国首富。,当时无锡市分管工业的副书记甩一句话:“谁要是把施博士放走了,市委和市政府将追究其责任。”施正荣的“造富神话”轰动了全国。
2006年正式施行的《可再生能源法》更是给光伏产业加了一脚“油门”，一时间各路资本都涌进了光伏产业。但非理性的产量扩张也给行业的发展带来了一定的隐患。
许多光伏公司盲目扩产，产品低效低质，电站建设质量问题突出。为了引导行业减少补贴依赖，从扩大规模往提质增效上发展，“531新政”出台了，一时间光伏行业“哀嚎遍野”。许多依赖补贴的光伏公司都宣布破产倒闭。
而现在动力锂离子电池行业也就像当年531新政前的光伏一般，具有产量过剩的风险。
据证券机构统计，我国头部公司的2025年的动力锂离子电池规划产量就已达到1100吉瓦时，可供高达2200多万辆车使用。而我国汽车(包括燃油车)年销量仅为2500万辆。
而2019年行业龙头宁德时代产量利用率为89.17%，2020年上半年产量利用率仅为52.50%，末端的厂商甚至不到10%。而大家这次布局的产线又是高度一致，产量过剩的风险也是不容忽视的。当行业寒冬来临的时候，末端的经营效率不高，没有核心技术的公司也会失败。
假如说早年做动力锂离子电池是真正的创业者，那么现在这些“只是看到锂离子电池供不应求，赚钱轻松”而杀进来的资本的就得小心了。
以史为鉴：成功的动力锂离子电池公司有什么特点？
动力锂离子电池具有后发优势，技术更迭很快
现有以锂离子电池为代表的动力锂离子电池技术其底层基本都是基于化学原理，要从技术层面造出动力锂离子电池从技术上来说难度并不是很大。长期的研发投入能够打破老技术路径的专利壁垒。
每次出现新的技术路径大家都会再一次处于同一起跑线。这也造成了弯道超车的可能。而一旦赌错了技术路径，大概率就直接破产了。
比如曾经的动力锂离子电池龙头，AESC和A123。
AESC在14年的时候是仅次于松下的动力锂离子电池公司，锰酸锂才是当时的主流技术路线。在14年的时候LG锰酸锂的占比也高达70%。
但随着技术的不停迭代，车厂们发现锰酸锂离子电池不适合放在高速乘用车上。于是这条技术路径便被抛弃，LG凭借多技术路线均衡布局，成功穿越周期。而AESC却对技术布局不够均衡，最后了。
我们发现像宁德时代、LG这种穿越周期的龙头公司都是不断保持一定研发投入，并且均衡布局各个技术路线的。
由此我们可以看出不断保持研发投入，技术路径综合布局的公司才能更好的规避技术路径的迭代的风险。
穿越周期的公司要熬过寒冬的能力
曾经沃特玛是我国排行第三的动力锂离子电池公司。当年沃特玛主攻磷酸铁锂离子电池，也是我国最早实现动力锂离子电池规模化生产和批量应用的公司之一。鼎盛时期沃特玛的市占率在国内超过了25%。
但是在2018年的补贴政策里，低于150公里续航没有补贴；只有大于400公里续航才有补贴。而磷酸铁锂离子电池因为退补的原因，销量下降的很厉害。而沃特玛在之前举债融资扩建的产量，一下子就没了市场，最后断裂而宣布破产。
无独有偶，曾经的电池龙头A123的死法也和沃特玛是如出一辙，A123也是磷酸铁锂离子电池的龙头公司，与通用、宝马等主流车企建立了供应关系。但若减去政府的补贴，会发现A123一直在亏损。巨额资金的投入，又碰上08年全球金融危机需求不振，财务不健康的A123也没撑到磷酸铁锂的再次爆发。
由此我们可以看出财务状况不够健康的公司会因为断裂而倒在的行业寒冬中，没能等到行业的再次爆发。
磷酸铁锂再崛起表明：各技术路线不是绝对的替代关系
虽然智能汽车产业链有望催生新的商业模式，但目前的技术路径还是无法消除汽车的周期性。目前，我国对锂、钴、镍等动力锂离子电池上游关键原料的掌控力有限，属于被“卡脖子”的状态。
目前我国锂离子电池上游资源依赖进口，低成本的锂矿都分布在智利、澳大利亚和美国等国家。我国70%的锂矿都要进口。而三元锂离子电池需求的钴、镍也同样如此。
今年以来碳酸锂价格已从去年低点的3.8万/吨上涨至9万元/吨。当前的“盐湖提锂”概念的火爆正是碳酸锂涨价催生的，其深层原因是因为我国锂、钴等上游资源无法完全自供。而随着动力锂离子电池的产量扩张，未来关键原料可能无法跟上产量扩张节奏，面对“卡脖子”的风险。
假如锂、钴、镍等上游资源的涨价。锂离子电池的成本降不下来导致终端价格的上涨，那么新能源车的销量就会下降。到时候锂离子电池就有被成本更低性能更好的技术路径颠覆的风险。
2019年，新能源汽车补贴再次整体退坡超过50%。但磷酸铁锂行业却成功研发出刀片电池，用压缩体积的方式攻克了制衡磷酸铁锂离子电池的最大的短板：能量密度不足。刀片电池大幅提升了空间利用率，体积能量密度提升了50%的以上。技术进步叠加三元锂离子电池上游涨价，于是磷酸铁锂离子电池再次崛起。
这个事件证明了多个技术路线竞争优势并不是一成不变的，因为上游的资源不可控，而政策也会不断变化。而动力锂离子电池竞争力的本质，还得看消费者。”就像磷酸铁锂离子电池换发第二春，就像铅酸电池依然在微型车市场长期占据优势，各技术路线不是绝对的替代关系。
动力锂离子电池的技术迭代，也应以终端消费者的需求为导向。消费者自然会选择更具性价比的技术路径。
目前动力锂离子电池的扩产都集中同质化的技术路径上，但是动力锂离子电池公司本质上还是消费者买单。资本也不应当忽视14亿人民群众的需求，我国对动力锂离子电池的需求不止高端的新能源车，还有广大人民群众的日常生出现活的消费动力锂离子电池也有广阔的前景。
资本市场往往高估高大上的产业，而与之相对的下沉市场是容易被低估和忽视的点。但时代在变这几年以拼多多为代表的下沉市场也被资本界所重视。这里要指出一点在动力锂离子电池行业拥有广泛群众基础的微型车的动力锂离子电池也有技术升级迭代的需求和群众基础。靠微型电动汽车吃饭的外卖小哥是一个非常大的动力锂离子电池消费群体。这部分动力锂离子电池具有C端的属性，行业周期性更弱，ROIC和现金流也更好看。在关注高端动力锂离子电池的时候也不能忽视下沉市场。毕竟这类动力锂离子电池消费渠道属性更强，周期性更弱，技术迭代风险也更低。
所以以史为鉴，动力锂离子电池公司要长盛不衰必须满足三个条件：
1、我国动力锂离子电池的崛起，意味着动力锂离子电池存在后发优势，后进入者可以采购更先进的设备，采用更效率的工艺流程，也可以研发新的技术路径来实现迭代。老公司必须多技术路线均衡布局，保持长期持续的高研发投入。
2、A123、沃特玛的破产警示动力锂离子电池公司必须：现金流充沛，财务状况健康。
3、磷酸铁锂的再崛起表明除了技术参数，安全与性价比也是重要追求目标，不能唯参数论
动力锂离子电池优秀公司筛选
通过之前的分析我们得知能够穿越牛熊的动力锂离子电池公司要健康的财务状况，持续不断的现金流来保证研发的投入以及要从消费者的角度出发多技术路径均衡布局。那么让我们最后来筛选一下。
良好的造血能力
ROIC(投入资本回报率)这个指标一般来说是个稳定指标变动幅度不会太大，常用来衡量公司长期赚钱造血潜力的指标，ROIC高的公司往往赚钱能力都很强。
通过对ROIC的筛选，我们发现除了老牌强者，天能股份也是一家非常值得注意的公司。高ROIC的公司不仅能够创造更大的价值,而且内生上升也会比较高，假如股市关门公司融不到资，ROIC更高的公司有着更大的发展机会。
长期持续的高研发投入
有关动力锂离子电池公司来说，健康的财务状况，以及稳定的自由现金流来保证持续的研发投入是重中之重。当然，假如现金流好但不投入也没用。研发投入更高的公司，往往有更大机会保持技术领先。
注：上表排序兼顾了动力锂离子电池营收，营收占比小的做了加权处理。比亚迪85.56亿元的研发投入费用不只是针对其动力锂离子电池业务，汽车相关营收占比只有53%，这还包括了其庞大的整车及各零部件部分，欣旺达动力锂离子电池营收占比只有1.44%。
我们从上表统计的研发投入不难发现，市场上还有很多未被市场充分认知的动力锂离子电池公司，天能也是具备较强新技术研发竞争力的公司。
多技术路线均衡布局
上文我们也论述了优秀的动力锂离子电池公司应该多技术路线均衡布局，不能单押注一个技术。因此，动力锂离子电池公司不妨多关注消费者的根本需求，建立锂、氢、铅以及将来的固态和钠离子动力锂离子电池并存的发展路线，而不是“唯补贴论”、“唯参数论”，搞“大跃进”式的运动化生产。多元发展、理性发展的动力锂离子电池行业，无论对我国的发展战略、消费者的使用体验，还是公司本身的发展和存续，都具有重要的意义。
国内技术路线均衡布局公司一览：
总结：动力锂离子电池的终局看，我们应该寻找那些财务稳健，研发投入高，多技术路线布局全面的动力锂离子电池公司。除了凭借政策扶持和技术优势崛起的传统动力锂离子电池公司外，强渠道类消费的动力锂离子电池公司也是值得关注的。
