赣锋锂业：打造锂行业上下游一体化的国际一流企业

公司是国内锂系列产品品种最齐全、产品加工链最长、工艺技术最全面的专业生产商，研发能力、技术水平、市场规模国际领先。公司产品主要应用于新能源、新材料、新医药等领域，其中金属锂、丁基锂、氟化锂销量国内第一。

1.1技术实力雄厚：深加工产品国际领先

公司在锂产品链的关键生产技术和工艺上拥有多项专利，是国内首家突破从卤水中直接提取电池级碳酸锂技术的企业、国内唯一实现规模化回收含回收料的企业、国内唯一专业化、规模化供应丁基锂的企业、国内第一家实现从卤水中直接提取氯化锂的企业，上述各项关键生产技术填补了国内空白并处于国际先进水平。

增发前公司总产能1.2万吨碳酸锂当量，增发项目完成后，深加工锂产品产能将全球领先：万吨锂盐项目将增加锂盐产能2.5万吨碳酸锂当量；金属锂带项目将增加500吨超薄锂带产能。

公司的深加工产品属于新兴朝阳产业，其快速发展得益于下游新能源、新药品、新材料三大领域的旺盛需求。新能源领域，深加工锂产品主要用于生产一次高能电池、二次锂电池；新药品领域，深加工锂产品主要用作生产他汀类降脂药和新型抗病毒药等新药品的关键中间体；新材料领域，深加工锂产品主要用于生产新型合成橡胶、新型工程材料、陶瓷和稀土冶炼等。

1.2资源布局海外：锂矿卤水两手抓

公司专注于锂深加工之外，也积极向上游扩张。近年来，公司主要通过全资子公司赣锋国际与国际锂业合作，布局海外锂资源。目前，除了参股国际锂业17.45%的股权外，还将直接取得了其Blackstair项目51%股权。

国际锂业全名叫做加拿大国际锂业股份有限公司(InternationalLithiumCorp.)，在多伦多证券交易所上市，主要业务是锂及稀有金属的勘探和开发，拥有多个探矿权。

1.3股权激励：创建稳定的管理与技术团队

董事长李良彬在锂行业工作20余年，对锂化工的工艺和技术有长期研究，有丰富的锂化工的研发和生产实践经验，把握着公司产品的研发、技术改进的方向。副董事长王晓申从事锂行业市场营销十几年，对全球锂行业有着深入的理解，具有丰富的市场营销和管理经验。

公司通过股权激励计划，授予对公司经营业绩和未来发展有直接影响的中高层管理人员和关键技术(业务)人员以限制性股权。

1.4增发项目：完善产业链，优化产品结构

本次增发项目是公司向锂电产业延伸重要一环：超薄锂带不仅是直接制造高能量一次锂电池的负极材料，也是生产新型锂硫、锂空气二次电池的原料，而锂片等广泛应用于新医药合成领域；电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂是正极材料的重要构成部分，而高纯碳酸锂则是六氟磷酸锂、电解液的主要原料；三元前驱体是公司稳定客户、优化产品结构的重要举措。增发项目投产后，将形成矿石/卤水提锂生产锂盐，从氯化锂生产金属锂，金属锂生产超薄、锂系列合金等锂材完整产业链。

公司本次非公开发行股票数量不超过3219万股，发行底价16.10元/股，总募资不超过51834万元。董事长李良彬同意认购金额不低于4000万元，按照发行数量上限计算，发行后公司总股本为1.846亿股，李良彬家族股权比例将从33.08%下降至不低于28.71%，仍为第一大股东，公司控制权不会发生变化。

结合2013年12月3日收盘价22.56元，公司增发底价16.10元折价28.63%，对应2013年EPS的PE仅32.86倍，远低于同行可比公司，因此本次增发颇具吸引力。

价格展望：价格已触底

2012年Rockwood和FMC两大锂业巨头先后对基础锂盐和金属锂等深加工产品提价，迫使全球锂价持续上涨。2012年中国锂盐价格持续上行，年初工业碳酸锂3.5万元/吨，到12月底价格上涨至4.0万元/吨，涨幅达到14%；电池级碳酸锂由3.7-3.9万元/吨上涨至4.2-4.4万元/吨，涨幅13%；锂精矿由年初的280美元/吨年底上涨至350美元/吨，涨幅25%，涨幅大大高于下游锂盐产品。

2013年上半年，碳酸锂价格基本平稳，氢氧化锂略有上涨；8月中旬之后，市场供应充分，碳酸锂价格略有下降。随后市场供给收缩，锂盐价格企稳，预计碳酸锂产量将从2012年的3.5万吨增长至4万吨。2013年1-8月，我国进口碳酸锂9858吨，同比增长18%，显示旺盛的需求。

财务分析

5.1盈利稳健增长

近三年，公司通过不断扩大产能，保持了营业收入30%以上的增长；在有效的成本控制以及技术不断改进下，毛利率实现了稳中有升。同期，公司的归属于母公司净利润也保持着25%以上的增速。

5.2毛利率稳定体现产品多元化

公司毛利率高于同行源于其深加工产品比重大，产品附加值较高。在碳酸锂价格波动的情况下，公司由于产品结构多元化，风险分散，且有一定的定价权，毛利率波动比碳酸锂要小。

投资策略投资评级

伴随首只锂业公司--赣锋锂业IPO，锂板块从诞生到成长，一直以高PE示人。除了板块个股市值较小外，市场赋予溢价更多是因为新能源产业为该板块打开了一个巨大的市场/想象空间。

目前全球年消费约15万吨碳酸锂当量，其中5万吨左右应用于电池领域。如果国内新能源汽车在政策的推动下，到2015年完成推广指标25万辆，则将形成1万吨碳酸锂新增需求，平摊到2014年和2015年，全球新增电池级碳酸锂需求10%，并且这部分采购更倾向于国内原料厂商。同时，特斯拉ModelS、宝马i3等需求强劲，产量大幅增长也将拉升碳酸锂需求。

此外，锂电池由于性能优越、成本下移，正逐步在工业及储能、电动交通工具如锂电自行车等领域对铅酸电池、镍氢电池进行替代。仅从锂电应用增长最快的市场--移动基站来看，2012年我国新增移动基站需要电池约2000万kWh，而同期我国的锂电池市场总需求也才662万kWh，可见未来替代空间之大。

锂电下游需求增速加快的同时，中端锂产品加工产能则在2013年已集中释放，明后两年供给增速将明显减缓，碳酸锂价格继续下跌空间有限。旺盛的下游需求将有效消化供给增量，碳酸锂价格长期看涨。

维持“增持”的投资评级。公司2013年的估值区间在36-54倍之间。我们考虑到公司募投项目投产后，业绩弹性将因锂电新能源占比提高而加大，同时带来估值水平的提升，给予2014年40倍PE，得出目标价25.38元，维持“增持”的投资评级。

主要不确定因素

(1)原材料价格波动风险。公司目前原材料全部外购，且原材料在生产成本中比重高，如果大幅上涨，而公司产品无法及时向下游传导，则将对公司利润造成不利影响；

(2)募投项目市场风险。本次募投项目产能相对较大，如因宏观经济放缓等因素导致下游应用需求增速下降，产品产能将面临一定的市场风险；

(3)安全生产风险。公司主要产品金属锂、氟化锂和丁基锂等属于危险化学品范畴，具有易燃、易爆、有腐蚀性或有毒的特征，存在一定安全风险。