净利润上升率从1609.94%到35.98% CATL风光上市背后有隐忧

近期，CATL（300750）在资本市场上的每一步，都引来一片追捧和狂欢。但其在资本领域和动力锂电池领域中的巨无霸之梦，仍喜忧参半。

从提交招股说明书到过会仅24天，CATL打破了以往上市公司过会时间记录。五月二十九日，CATL公布招股书及创业板IPO发行通告，五月三十日启动网上申购。招股说明书显示，每股发行价格为25.14元，发行股数约2.17亿股，预计募集资金总额54.6亿元。虽然，这一数字距此前招股书申报稿中预披露的募资131.2亿元，缩水超五成，但仍打破了创业板成立以来的最高纪录。

五月三十日晚，CATL公布通告称，由于网上初步有效申购倍数为3201倍，高于150倍，发行人和联席主承销商决定启动回拨机制，将本次发行股份的60%由网下回拨至网上。回拨后，网下最终发行数量为2172万股，占发行总量10%；网上最终发行数量为1.96亿股，占发行总量90%。回拨后本次网上定价发行的中签率为0.093736%，申购倍数为1067倍。

上海证券研究所给出的收益预期为，CATL2018年每股收益20-25倍市盈率较为合理，对应估值区间29.00元-36.25元。

此前，头顶"独角兽"光环的工业富联已经完成申购、药明康德已登陆A股，火爆程度令业界瞠目结舌，同样有着"独角兽"称号的CATL登陆创业板也引发业界极高的期待。

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五月三十一日有消息称，鉴于新股中签率和新股网上发行申购上限成正相关关系，CATL有望成为创业板中签率最高的新股。"以药明康德收获的16个涨停板计算，中一签CATL获利近10万元。"市场的反应热烈由此可见一斑。

CATL在资本市场上颇受追捧，源于其近年来在动力锂电池领域发展迅猛。2017年，其动力锂电池销量排行全球首位，超过松下和比亚迪，客户包括宝马、大众、吉利、东风、宇通等国内外知名车企。2015-2017年新增客户数量分别为96个、58个和119个，新增客户贡献收入达17.9亿元、6.5亿元、18.0亿元。但公司客户集中度不断下降，上海证券研究所的数据显示，前五大客户销售金额占比由2015年的82.62%下降至2017年的51.90%。

数据显示，2015年-2017年，CATL的营业收入分别为57.03亿元、148.79亿元及199.97亿元，年均复合上升率达87.26%；净利润分别9.51亿元、30.89亿元及42.88亿元，年均复合上升率高达112.39%。2015年-2017年，CATL的年净利润上升率下降也非常惊人。2015年，CATL的净利率同比上升高达1609.94%，而到了2016年，这一数字变为206.43%，2017年这一数字又变为35.98%。

在外界看来，过去几年CATL在市场上订单持续增减，但最终上市时募资规模大幅减少，的确有些意外。

中信建投投资银行部董事总经理、保荐代表人郭瑛英称，"本次募集资金规模是根据发行股票数量和预计发行价格确定的，符合监管机构的规定。"CATL董事长曾毓群则回应称，公司募资缩水并不影响项目实行，"我们还通过多种融资通道，包括自有资金及银行借款等方式筹集，保证项目顺利实行。"

"这是相关部门有关动力锂电池行业发展释放的几个信号。"中关村新型电池技术创新联盟秘书长、电池百人会理事长于清教在接受经济观察报记者采访时称，第一个信号，是有关产量扩张风险的警惕。CATL的招股书中称，资金将用于CATL湖西锂离子动力锂电池生产基地项目；以及CATL动力及储能电池研发项目。

显然，降低成本、产品标准化、提高性价比，均离不开产量扩张。扩张已经成为所有电池公司近年的既定动作。但假如单纯瞄准目前市场的供给不足，进行大肆扩张，还是存在一定风险。"相关部门对其募资金额的审批缩小，应该是出于限制产量过度扩张的想法，希望其能专注于提高竞争力。"于清教称，近来电池公司的产量扩张投资的确高热，证监会也想在这方面儿控制一下节奏，不要盲目跟风。

此外，结合在审计中存在的利润率下降导致估值变化等，以及对未来利润的担忧，也是减少募资金额的考虑之一。

于清教称，即使是"独角兽"公司，CATL也难以防止电池行业所面对的"两头受挤"的市场窘境。2017年CATL的销售净利润率为20.97%，2016年为19.61%，而2015年为16.67%。在规模效应下，其利润率得到逐年提升。但是，它的扣非净利润同比上升率却也一路下降，2017年CATL的扣非净利润同比上升率-14.74%，在2016年这一数字为216.61%，而在2015年则为惊人的6619.47%。

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而就上游而言，政府有关整车公司的补贴在逐渐退坡，对行业影响很大。再加上打击骗补要求运营新能源车3万公里后才能申领补贴，整车厂的回款周期加长，也造成电池行业的应收款增多。而在上游，各种原材料价格一直在上涨。自去年起，上游钴能源价格高企，使得钴能源公司利润高歌猛进。

上下游的共同夹击下，电池公司的盈利出现大幅缩水，从2017年上市公司年报来看，中航锂电隶属的四川成飞集成科技控股份有限公司（"成飞集成"，002190.SZ）、合肥国轩高科动力能源有限公司（国轩高科，002074.SZ）、广东猛狮新能源科技股份有限公司(猛狮科技，002684.SZ)的净利润都是负上升。

"电池公司是一个夹心层，一方面原材料上升，另一方面车企要大幅度降成本，最后都落在电池公司上。"此前，深圳市沃特玛电池有限公司一名高管向经济观察报记者表示。

摆在电池公司面前的难题正是如此，随着新能源汽车补贴政策调整，致使2017年国内动力锂电池价格普遍下降；而和此同时上游原材料价格又飞速上涨，这一上一下的双重压力，电池公司的盈利空间，不断被压缩。和此同时，动力锂电池公司之间的竞争态势也在加剧。去年，比亚迪宣布其动力锂电池业务独立，独立后的比亚迪电池显然加大市场开拓力度，近期比亚迪集团掌门人王传福接连和长城、北汽等整车公司负责人会晤商谈，业界认为很可能就是为了推销自家电池业务。四月的动力锂电池的销量显示，比亚迪电池以1.32Gwh的装机量超过CATL，再次成为行业老大。

另一个潜在的风险是动力锂电池技术路线尚未明确，假如未来三五年出现颠覆性的材料和技术，现在的领先者反而面对更大的挑战。随着技术进步，燃料动力锂电池、硫-锂空气电池等其他技术路线的电池能量密度和性价比超越三元锂电池，目前市场占主流的三元锂电池也面对被替代的风险。在业绩扩张和产业发展前景的双重推动下，近来动力锂电池公司纷纷登录资本市场。如中电力神借壳st嘉陵、北汽新能源借壳SST前锋。仅从单独IPO来看，目前只有CATL闯关成功，仍有三五家在排队。"整体来说，在产量扩张的大背景下，各大公司均资金缺乏。"业内人士建议称，不要都去挤IPO的独木桥，并购重组借壳上市，包括资产并购也不失一种好的融资发展方式。"CATL的上市有关我国电池行业提高国际竞争力、参和国际市场的竞争具有重大的意义。"于清教称。他认为，目前，我们和日本松下、韩国LG化学、三星SDI动力锂电池相较，仍有一定差距。所以国家在不同层面给予支持，希望在未来能够在技术、出口量和市场占有率上和日韩电池公司抗衡。