锂电池电解液市场快速增长

由于产能过剩，作为锂电池电解液的重要原材料，六氟磷酸锂的价格从2013年初的18万元/吨左右一路下滑至目前的9万元/吨。不过，记者调研六氟磷酸锂厂家了解到，基于未来电池电解液市场需求快速增长的预判，不少企业仍然看好六氟磷酸锂的市场前景。经过2011年至2012年的大规模扩产，目前全球产能已处于相对稳定状态。随着市场需求的快速增长，预计明年六氟磷酸锂市场将达到供求平衡状态。

价格下滑过半

六氟磷酸锂占到锂电池电解液生产成本的50%。2011年以前，由于生产技术难度高，六氟磷酸锂的生产基本被日本关东电化、SUTERAKEMIFA、森田化学等企业垄断，当时产品售价超过30万元/吨，毛利率达70%。

近几年，锂电池发展迅速，六氟磷酸锂需求量大幅增加，国内企业如多氟多、九九久、天赐材料等，通过外部引进技术与企业自主研发，相继实现了六氟磷酸锂量产。然而，随着供给增加，需求却未同步放量，导致产能过剩，价格战兴起，六氟磷酸锂的售价自2013年起至今已下滑过半。

据天赐材料董事长徐金富介绍，目前全球六氟磷酸锂的产能在12000吨左右，可以生产9万到10万吨电解液，而今年电解液市场容量大约为7万吨。照此推算，六氟磷酸锂产能仍然过剩。事实上，由于产能过剩，生产企业之间的价格战早已烽烟四起，直接影响了相关上市公司的业绩，并已有日本工厂停止生产六氟磷酸锂。

2014年中报显示，电解液产业链的上市公司盈利情况都有不同程度下滑。杉杉股份上半年锂电材料实现收入11.52亿元，同比增长18.21%，而净利润却同比下降5.03%。其中，电解液由于行业竞争激烈，产品价格下降导致净利润同比下滑58.39%。天赐材料在半年报中指出，由于行业竞争加剧，锂电池电解液价格出现较大幅度下降，公司产能规模效益未能全部释放，锂离子电池材料的毛利率同比下降至31.49%。九九久上半年六氟磷酸锂的毛利率仅为3.66%，同比下滑22.61%。此外，江苏国泰(行情,问诊)、多氟多等公司相关业务的毛利率也略有下滑。

市场空间有望打开

尽管六氟磷酸锂、电解液的售价和毛利率大幅下滑，但从企业报表看，受益于下游新能源汽车的发展、传统消费电子类产品稳定增长，电解液的销售量比往年有了可观的增长。

以天赐材料为例，2014年上半年，公司锂电池材料的盈利虽然下滑，但销量同比增长超过七成。公司表示，公司锂电池材料95%为电解液的销售，而电解液有五成供应动力电池。公司预计，2014年电动汽车的锂电需求将快速增长，电解液的需求增速也会大幅高于去年。同时，随着公司6000t/a锂电池和动力电池材料项目（二期）投产，下半年成本优势有望凸显。

经过这波价格下跌，生产成本已经对价格形成顶托作用。业内人士透露，目前日本企业售价在10万/吨以下的六氟磷酸锂都是亏本销售，而国内六氟磷酸锂的产能经过前几年的迅速增长和行业的暂时饱和，目前已没有新增产能。“国内企业的成本优势相对明显，市场售价在9万元/吨，对于国内有规模的企业来说是可以接受的。”一家大型企业人士表示。

数据显示，上半年国内新能源汽车产量2.07万辆，已经超过2013年全年的1.76万辆，预计2014年全年产量将达5.5万辆。亚化咨询数据显示，以每台新能源汽车平均锂电池能量50kWh，平均正极电压3.6V估算，每台车需要电解液52.8千克，2015年中国新能源汽车的电解液消费量将达5280至7920吨，占到2013年全球电解液出货量5.18万吨的10%以上，市场容量可观。

此外，国内储能市场的锂电池用量也十分可观，其应用包括通信基站、光伏行业等。“如国内所有的移动基站都替换成锂电，将催生2万到4万吨的电解液市场。”徐金富介绍。

某大型券商化工行业研究员认为，随着电池产业的发展，电解液需求增多，六氟磷酸锂将出现供不应求的情形。不过，受政策、行业各方面因素影响，这一状态可能要到2015年下半年或2016年才会出现。

【一】江苏国泰新能源汽车的首选投资标的

六氟磷酸锂上市公司及六氟磷酸锂股票之一，电解液产能翻倍，毛利率有望维持在高位。2011年10月份电解液产能扩产到10000吨。其高毛利率有望维持，主要是因为:1.定位高端，价格较为坚挺。2.大规模效应有利于综合成本的下降。3.下游需求旺盛，高开工率得以维持，即便电解液整体价格下降，由于成本也随规模扩大而降低，较高毛利率也可以得到保持。

六氟磷酸锂中试进程低于预期，长期依然坚定看好。六氟磷酸锂中试目前进展慢于预期，现在中试只有60吨，我们认为公司生产的价格会在32-34万/吨，以六十吨来算，2011年将会为公司贡献1920-2040万元，相对于华荣化工2010年3.7亿的营业收入来说贡献较小。我们预计2012年公司电解质将会进入全面收获期。涉足正极材料、拓展产业链。公司1100吨的正极材料吨具体分配是，锰酸锂500吨，三元材料300吨，磷酸铁锂300吨。公司对正极材料的定位仍然是中高端，凭借电解液客户的渠道优势，将以配套供应的方式将正极材料推广到客户中去。正极材料在2012年才会逐步贡献业绩。

横向比较其它新能源电池行业公司的估值水平，我们认为江苏国泰的估值水平处于行业下游，极具安全边际。基于公司在电解液行业的龙头地位以及六氟磷酸锂如中试成功将对公司盈利能力有较大提高等因素，我们给予公司2011年40倍的PE，公司的2011年的目标价格为29.2元，因此我们仍维持“强烈推荐”评级。

【二】九九久六氟磷酸锂和规模扩张为两大看点，六氟磷酸锂上市公司及六氟磷酸锂股票之一

头孢类医药中间体龙头企业。公司主要从事医药中间体及农药中间体的生产和销售，就产品而言，头孢类中间体7-ADCA是公司主导产品，占收入比率接近50%，生产规模上处于行业前列。主导产品7-ADCA逐步达到2500吨规模。7-ADCA和6-APA、7-ACA并称为传统合成头孢菌素的三大母核，对应下游头孢类抗生素近5年平均增长率为25%，市场规模接近350亿元。

由于7-ADCA生产技术较为成熟，市场竞争格局较为稳定，毛利率处于12%左右水平，未来下降的可能性较小。2011年400吨六氟磷酸锂项目或有较大突破。公司超募资金另一投资项目为400吨六氟磷酸锂，公告于2011年3月底完成安装，4月份进入调试阶段。公司六氟磷酸锂技术来自中国矿业大学，并经过公司研发团队的持续研发改进，目前设备安装正按原计划推进。我们认为公司2011年4月份进入设备调试的可能性较大，但产品品质仍需等待调试完成后才能明朗。

【三】杉杉股份锂电材料持续高增长，产业链完整优势显现

六氟磷酸锂上市公司及六氟磷酸锂股票之一，锂电材料业务已成为公司利润主要来源。2010年公司锂电材料营收达12.62亿元，同比增长62.60%，占公司营收比例同比提升近8个百分点至44.43%；其净利润贡献则更为显著，2010年、1Q2011锂电材料业务净利润分别达0.89亿元、0.32亿元，分别为同期公司净利润的71.48%、162.86%（因纺织服装净利润同比下滑52.32%至597万元，母公司本部及其他经营活动亏损1554万元）。

锂电材料持续高增长，盈利能力快速提升。业绩表现领先于A股可比上市公司。

锂电产业链整合优势显现。公司锂电材料业务的持续高增长，主要得益于我们之前一直认为的公司市场先发与产业链整合优势:1）公司锰酸锂、三元材料等动力电池材料的量产规模率先明显扩大，产品结构得到优化；2）公司作为国内锂电材料先行者，根据行业发展趋势及早构建了由正负极、电解液横向组成的锂电材料解决完整方案，并垂直整合了锂电材料上下游产业链，盈利能力得到提升，产业链整合效果开始显现。

维持“强烈推荐_A”投资评级。我们预计公司2011-2013年营业收入、净利润年均复合增速分别为29.26%、43.31%，对应每股收益预计分别为0.45元、0.60元、0.93元（考虑到电动汽车受制于核心技术及配套设施等因素，短期市场难以大规模启动，业绩较之前预计有所下调），公司凭借行业经验与市场地位，抢先纵横布局动力锂电材料产业链一体化与规模优势，有望成为电动汽车市场启动的充分率先受益者。

【四】多氟多利润新增长点来自六氟磷酸锂

六氟磷酸锂上市公司及六氟磷酸锂股票龙头股，新能源业务威力初显

公司一季报中提及“产品结构调整带来新利润增长点”，目前公司业务主要为电解铝助熔剂冰晶石和氟化铝以及六氟磷酸锂为龙头的新业务，因此，我们认为利润新增长点来自六氟磷酸锂的可能性较大。2011年将是公司新能源元年，未来新能源业务利润贡献将超过电解铝助熔剂。