整合中国锂资源与基础锂盐

1、收购价格下降的主要原因

对银河锂业国际100%的公司估值从2.3亿美元降到1.73亿美元(降幅为25%)的主要原因：①银河锂业江苏用于煅烧锂辉石的回转窑系以颗粒较粗的凯特琳矿山锂辉石为原料而设计，在采用品位更高而粒度更细的泰利森化工级锂精矿原料后，其生产线不能达到1.7万吨/年的设计产能(我们估计在1-1.2万吨/年左右，如果想进一步提高产能需要再投入资金进行技改)。②关于银河锂业国际2013年以碳酸锂生产工艺专有技术向银河锂业江苏增资2500万美元，该专有技术在中国境内申请发明专利两次被国家知识产权局驳回，并已在固定资产的设计费中体现，因此在估值报告中将该无形资产的账面值核减为零。

如果以澳元计算的话，对于交易对手银河资源而言，对银河锂业国际100%的公司估值从2.49亿澳元降到了2.23亿澳元，降幅也仅为10%。因为澳元兑美元汇率从2014年4月28日(第一次公告时间附近)的0.924跌到2015年1月29日(第一次公告时间附近)的0.777，跌幅为16%。

2、收购银河锂业能够带来协同效应

参照RB能源公司(原加拿大锂业)2013年在加拿大魁北克开始试生产的2万吨年产能矿石提取碳酸锂项目的预算投资金额为2.07亿美元。此次公司以1.73亿美元收购对应估计为1-1.2万吨/年左右的产能，收购价偏高，但于公司而言，收购银河锂业确实能带来协同效应：

生产线很先进，产品质量高。银河锂业江苏生产的电池级产品品质优秀，尤其在钠钾、硫酸根、氯根等指标方面优于行业标准。

张家港交通比较便利，不但可以与泰利森形成协调效应，还可以节省运费2000元/吨碳酸锂。同时银河锂业所在工业园区可以供应其它酸碱、天然气原料，可以做到很好的环保。

银河锂业已经有自己的客户(而新建需要再去开拓)，也有利于提高泰利森资源的市场占有率。银河锂业江苏产品在国内外市场建立了质量与服务的良好口碑。

与自身新建生产线相比，可以节省2-3年的建设、调试等时间。

如果公司有整合基础锂盐行业的长期战略，新建产能则无法达到整合的目的。

3、公司可以选择的战略：担当中国锂资源与基础锂盐的整合者

1)天齐锂业已是锂资源龙头企业(2013年泰利森的锂精矿供给占全球需求的32%)，担当起中国锂资源整合者的重任是顺利成章，2014年又以3.1亿元获得西藏扎布耶盐湖20%股权。

2)公司可以利用目前国内基础锂盐产能过剩，集中度低，大部分基础锂盐企业利润微薄，国家支持兼并重组政策的有利环境，进一步担当起国内基础锂盐领域整合者的重任。公司收购完银河锂业后锂盐产能超过3万吨，如果继续收购3-4万吨质量较高的基础锂盐产能，那么基础锂盐产能基本上与泰利森的资源产能匹配，同时将占国内基础锂盐产能的50%以上。担当基础锂盐整合者获得的最大好处：①作为锂资源与基础锂盐的龙头，行业话语权将更大，同时行业整合改善后有望形成良性循环。②公司作为基础锂盐供应商龙头，可以直接对接下游电池材料企业，掌控消费端，一旦有其它企业在资源端大幅扩产冲击市场时，公司将具有客户优势。

3)但整合过程中潜在的风险也需正视：①锂盐价格如果出现较大幅度的下滑，公司基础锂盐丧失盈利能力，将危及到资源端的盈利能力，面对这么大的产能，公司可能会出现亏损。②公司有无整合能力与管理能力，需要优秀的管理人才。

4、资源价格保持上涨，锂盐价格回升，天齐锂业业绩开始体现

天齐锂业2014年收入14.17亿元，同比+33%；归属于上市公司净利润1.36亿元，2013年亏损1.91亿元；EPS0.57元。属于2014年12月21日披露的2014年净利润1.0-1.45亿元的上限。业绩在一定程度上超预期，特别是2014年四季度单季实现了1.12亿元的净利润。

我们认为业绩增长主要原因：①锂资源价格一直保持上涨态势，泰利森贡献业绩增长。②锂盐价格在2014年下半年开始反弹近8%，估计公司本部开始扭亏为盈。③管理费用大幅下降(2013年因收购泰利森产生了3亿元的印花税一次性费用).

5、担当中国锂资源与基础锂盐的整合者，业绩开始释放，维持“强烈推荐”评级

1)在目前的碳酸锂价格下，对公司进行资源估值，公司价值138亿元(对应每股价值53元)。按电池级碳酸锂价格上涨20%(含税5.4万元/吨)时进行资源估值，公司价值169亿元(每股价值65元)，较停牌前股价还有33%的空间。

2)在不考虑价格变化的假设下，预计公司2014-2016年的EPS分别为0.57/1.04/1.51元，考虑到公司业绩对资源价格弹性更大(届时锂盐价格每上涨10%，业绩增厚0.24元)，给予2016年40X，目标价60元，对应市值155亿元。同时，基于公司有望担当中国锂资源与基础锂盐的整合者，具备溢价因素。

3)总体来看，我们认为天齐锂业将是中国锂资源与基础锂盐的整合者，在这个过程中机遇与风险并存，天齐锂业无疑也将是中国未来锂产业链缺一不可的公司之一。同时，我们坚定看好新能源汽车产业发展趋势及带来的投资机会，维持公司“强烈推荐”评级。