杉杉能源：锂电池正极材料龙头

1.公司情况

1.1主营业务

湖南杉杉能源科技股份有限公司(835930.OC，以下简称“公司”)的主营业务是锂电池正极材料的研发、生产和销售。公司主要产品是锂电池正极材料，包括钴酸锂(LCO)、镍钴锰三元材料(NCM)、镍钴铝三元材料(NCA)和磷酸铁锂(LFP)等。公司是全球领先的锂离子电池正极材料生产商，2015年出货量超过2万吨。公司拥有专利13项，发明专利11项，依托强大的科研实力和先进的自动化生产线为国内外大型电池厂家提供种类丰富、性能优异的高端锂电池正极材料产品。

1.2业绩表现

公司近年来业绩表现良好，营业收入和净利润实现持续快速增长。2015年受益于下游动力锂电池在新能源汽车中的应用增加，公司营收突破23亿元，增速超过50%。公司归母净利润在2015年全年和2016年上半年连续实现超过200%的增长。2016年上半年公司营业收入不到2015年全年的50%，而归母净利润已经超过2015年全年，公司产品强大的竞争力和高利润显露无疑

1.3发展战略

公司提出“一总一院三基地”的发展战略，以宁乡(湖南杉杉能源有限公司)为总部，麓谷(湖南杉杉能源科技股份有限公司)为研究院，宁乡、麓谷、宁夏三个产业园为生产基地，实现从研发到生产、销售独立自主的一体化运营。公司聚焦新能源汽车使用的动力锂电池正极材料，重点进行三元材料和高镍产品的开发与产能提升。宁夏杉杉一期5000吨三元前驱体和5000吨三元材料项目于今年11月正式投产，2019年全面建成的生产基地将能够提供5.5万吨/年新型锂电池正极材料的产能。宁乡二期1万吨高能量密度正极材料项目也已于今年上半年开工建设。

2.公司亮点

2.1市场前景

动力电池强力推动全球锂电池市场快速增长。2010年以来，全球锂电池总产量年均增速超过25%。2015年全球锂电池产量100.75GWH，比2014年增加39.45%。其中动力锂电池产量28.47GWH，占锂电池出货总量的30%左右。随着手机用小型锂电池等锂电池传统市场日渐饱和，增速放缓，动力锂电池需求的强劲增长逐渐成为推动锂电池市场持续高速增长的主要动力。预计2016年全球锂电池产量将达到115.38GWH，其中动力锂电池45.33GWH，占比达到四成。作为全球锂电池正极材料产销量最大的企业，公司将从蓬勃发展的下游行业市场中获得巨大的发展机遇。

国内正极材料市场发展迅速，产能建设保障公司龙头地位。近年来全球锂电池产业中心进一步向中国偏移，我国的电池厂商逐渐进入全球主流车企的供应链，带动上游正极材料市场高速发展。预计2016年国内正极材料产量将达到15万吨，增长32.7%。公司积极应对市场变化，提前布局产能扩建项目。目前，公司宁夏一期5000吨三元前驱体和5000吨三元材料项目已经建成投产，宁乡二期1万吨高能量密度正极材料生产基地项目也计划于2016年底试生产。公司现有产能已经突破3万吨，为未来市场份额继续提高提供了坚实保障。

2.2市场地位

母公司杉杉股份（600884）国内锂电池综合实力第一，闭环体系打造协同效应和规模效应。杉杉能源是杉杉股份控股的专项从事锂电池正极材料生产的子公司。公司母公司杉杉股份还拥有专项从事锂电池负极材料、电解液生产的其他子公司。杉杉股份致力于构建电池制造、整车生产服务两个闭环，打造自己的新能源汽车核心产业链。

杉杉股份的锂电综合材料产销量规模世界第一，其中正极材料产销量全球第一;负极的人造石墨产销量全国第一、世界第二;电解液产销量国内前五。公司和母公司的其他子公司共同形成了良好的协同效应和规模效应，在采购成本、生产成本、市场开拓上均有明显优势。

2.3产品优势

产品覆盖面广、规格多，切合客户需求。公司从2003年成立至今，专注于锂电池正极材料的开发、生产和销售，积累了丰富的生产制造经验和客户资源。公司产品覆盖LCO、LFP、NCM、NCA等各类锂电池所需正极材料。公司与客户积极开展合作，快速将客户需求反馈研究、生产部门，为不同客户打造“量身定做”的优质产品。公司经营模式带来的产品优势极大巩固了公司与客户的合作关系。

发展战略清晰，产品规划科学，先发优势显著。三元材料中镍含量的提高会增加电池能量密度。公司明确高镍高能量密度的三元电池是未来动力锂电池的发展方向，一方面大力投入相关产品的开发，一方面积极新建相关产品的产能项目。公司技术与产能的先发优势保证了产品在业内的领先地位，在三元高镍电池成为主流后有望为公司带来巨大的回报。

2.4技术优势

搭建完善的研发体系，软硬实力兼备。公司在“一总一院三基地”的战略指导下，建立了自己的研究院，同时拥有省级企业技术中心、国家博士后科研工作站、省级院士工作站等科研平台。公司通过“自主研发”、“产学研合作”、“联合定制开发”、“基础预研开发”等多种模式，充分利用科技资源，提高公司研发、制造水平。

高投入高回报，专利成果丰硕。公司重视产品的开发和质量提升，持续大力投入相关领域的研究工作。2015年公司的研发投入高达8149万元，占营收3.52%。巨额的研发投入和完善的研发体系给公司带来了丰硕的回报。公司现在已拥有专利13项、发明专利11项，打破了国外厂商的技术壁垒。公司高技术含量产品的毛利率明显高于同业竞争对手，为公司创造提高利润、赢取市场创造了有利条件。

2.5渠道优势

行业集中度提高，优质忠诚客户是公司的宝贵财富。公司耕耘锂电池正极材料市场13载，在业内建立了良好的声誉。公司与多个锂电池行业巨头建立了长期稳定的合作关系，共同开发定制化产品。公司客户为了保证原材料质量的稳定性，不会轻易更换供应商，粘性较强。下游电池行业近年来呈现两极分化趋势，技术与资金实力雄厚的企业占据的市场份额逐渐增加。下游市场集中度的提高使得上游正极材料市场行业集中度也随之提高。公司拥有包括ATL、BYD、LG、力神等国内外电池业巨头在内的优质客户，并成功进入了奔驰、宝马、苹果、三星等品牌的上游供应链。行业集中度的提高和公司拥有的优质高忠诚度客户资源造就了公司巨大的渠道优势，为公司的市场开拓打下了良好的基础。

3.同行业标的对比

北京当升材料科技股份有限公司(300073.SZ，以下简称“当升科技（300073）”)是一家从事新能源材料研发和生产的高新技术企业。当升科技主要从事锂电池正极材料钴酸锂、锰酸锂、多元材料的研发、生产和销售，部分锂电池正极材料产品质量达到国际先进水平。当升科技的锂电池材料业务占营收比例92%以上，客户包括三星、LG化学、深圳比克和比亚迪（002594）等国内外锂电池巨头。综合考虑产品相似性和市场地位，我们选取当升科技作为公司的同业标的

4.竞争能力分析

采用波特五力模型对公司的核心竞争能力进行分析，每个维度满分为5分，总计25分，公司总得分为18.5分，核心竞争力较强

5.风险因素原材料价格波动风险

公司产品的上游原材料主要是锂盐、钴盐等。原材料价格上涨会提高公司生产成本，对产品价格和利润空间形成一定压力。碳酸锂是锂电池正极的关键性原材料。在新能源汽车快速发展的带动下，电池级碳酸锂价格2015年下半年以来大幅上涨。截止2016年4月5日，电池级碳酸锂价格16.7-17.6万元/吨，同比增长250%。

2016年下半年碳酸锂价格有所回调，但是新能源汽车市场的快速发展会使得碳酸锂需求继续扩大，涨价压力持续存在。

钴原料价格2016年也开始小幅上扬，供应商观望情绪蔓延。根据2015年国际镍钴年会的报告，预计到2020年全球车用多元材料需求增加会导致钴的需求量每年新增约2.5万吨。全球一半以上的钴资源集中在非洲的刚果、赞比亚等少数国家，电池行业对钴的刚需增长导致钴价格存在波动风险。

市场竞争加剧风险

近年来国家连续出台鼓励新能源汽车和动力锂电池发展的利好政策，全球锂电池产业中心向中国偏移，吸引越来越多的国内外公司与资本进入锂电池及其上游行业。锂电池正极材料作为锂电池的核心组成，其巨大的市场潜力让企业纷纷加大投入力度，进行产品开发和产能扩建。众多低科技含量产品的出现导致2016年正极材料行业产能过剩的态势开始显现，并使得恶性竞争的风险加剧。

技术进步带来的替代风险

公司产品下游的锂电池并非是新能源汽车动力系统的唯一选项。比锂电池更环保、不需要蓄电池的燃料电池是锂电池在新能源汽车领域潜在的竞争对手。未来燃料电池如果在关键技术和成本控制上取得技术突破，将会对锂电池动力汽车的市场份额形成冲击，进而影响锂电池上游公司的市场空间。此外，锂电池技术本身也在持续进步，若未能及时把握未来技术的发展趋势，灵活调整产品适应市场需求，公司的生产经营会受到一定的消极影响。

6.总体结论

杉杉能源是我国乃至全球锂电池正极材料的龙头企业。公司坚持“一总一院三基地”的发展战略，大力投入锂电池正极材料的研发和生产。公司坚定进行高镍三元材料产品开发和产能建设，与下游客户开展深入稳固的合作，打造了极具活力的生产经营模式。公司牢牢抓住新能源汽车携动力锂电池蓬勃发展的重大机遇，依托母公司强大的协同效应，构建了优质的客户群和卓著的行业声誉。在锂电池及其上游行业集中度不断提高，落后产能逐渐被淘汰的背景下，拥有高质量产品、显著规模优势、全球顶级客户资源三大法宝的公司将迎来巨大的发展空间。基于上述理由，公司的发展前景值得投资者关注

7.附注：技术或产品注释

三元正极材料：通常指镍钴锰酸锂Li(NiCoMn)O2(NCM)和镍钴铝酸锂Li(NiCoAl)O2。为了提高电锂离子电池的电化学性能和结构稳定性，向正极材料中添加Co元素和Ni元素。三元材料中镍、钴、锰的比例因技术路线、生产工艺不同而有所区别。