锂电池行业观察之三：电解液之殇

当前，锂离子电池已经成为新能源汽车的主要动力电池来源，而锂离子电池主要依靠锂离子在正极和负极之间往返的嵌入和脱嵌来实现充放电的过程，进而提供动力;电解液则在锂电池正负极之间起到传导离子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证，具有十分重要的作用。

2016年，随着我国新能源汽车产业的爆发，锂离子电池电解液行业也跟着爆发，行业企业业绩靓丽、利润高企，风光无限;然而，高利润带来的是行业无序扩张，短短两年间，行业就经历了从产能不足到产能过剩的剧烈转变，行业企业间竞争加剧，产品价格急剧下滑，企业业绩虽然仍在增长，但是利润却一直下滑，行业企业风光不再。

股价跌跌不休

2017年，我国新能源汽车产销量分别达79.4万辆和77.7万辆，同比分别增长53.8%和53.3%。新能源汽车产销量大增推动了动力电池特别是动力锂电池快速增长。由此，锂电池行业企业股价也大幅上涨，如上游锂资源股天齐锂业、赣锋锂业，下游锂电池股比亚迪等企业的股价均大幅增长(见图一至图三);但是，这一切似乎都跟电解液相关企业无关。与上游锂资源企业如天齐锂业、赣锋锂业和下游电池企业如比亚迪等2017股价大幅上涨不同的是，2017电解液相关企业股价却震荡下滑，其中最典型的就是多氟多了(见图四至图七)。2018年，电解液企业股价更是跟随整个行业一起跌跌不休，不知何时是个头。(注：图一至图七均截取自新浪财经个股周K走势图。)

产能严重过剩，价格下跌不止

电解液相关企业股价2017年起跌跌不休，缘于其行业产能过剩，供大于求的局面。

锂电池电解液主要由溶剂、电解质和添加剂构成。溶剂在电解液中的用量比例占80-90%，成本约占30%，主要有碳酸二甲酯等溶剂。在电解液溶剂市场，石大胜华是绝对龙头，市场占有率超过40%，其中，核心产品碳酸二甲酯市场占有率达40%，其他溶剂市占率达50%。

添加剂在电解液中的用量很少，但作用大，可显著提高电池的容量，改善电池安全性能和循环性能，防止电池膨胀、电解液燃烧。

电解质主要有六氟磷酸锂等锂盐。由于六氟磷酸锂具有更优异的性能，其在锂电池电解质中的占比越来越大。2011年以前，我国尚不能大规模生产六氟磷酸锂，其主要由日本、韩国等企业提供，价格也一直维持在40万元左右/吨的高位。之后，多氟多国内企业突破了六氟磷酸锂的生产技术，能够大规模生产，其价格从40多万元/吨一路下跌，2015年初甚至跌到了8万元/吨、6万元/吨。

2016年以前，新能源汽车尚未启动，锂电池主要用在3C等消费类市场，锂电池电解液需求不大。一部手机、一部电脑，用电解液也就几克、十几克而已，一两家电解液企业的产能就足以满足所有市场需求。2016年，我国新能源汽车市场启动后，由于每辆车的动力电池需要用到40公斤-60公斤的电解液，电解液市场需求大幅上升，市场供不应求，其价格也一路上扬，到2017年又达到了40万元/吨左右的高点。各相关电解液生产商也赚得盆满钵满，其股价在2016年一路上扬。各大电解液相关厂商也开始扩大产能，争抢市场。

2017年，电解液迎来产能的大规模释放。

天赐材料拥有两万吨电解液产能，配备2000吨六氟磷酸锂产能，6000t/a液体六氟磷酸锂项目已进入试生产阶段，并筹划建设20万吨电解液项目;

多氟多新增六氟磷酸锂3000吨产能，产能达6000吨;

杉杉股份控股巨化凯蓝公司后，拥有两万吨电解液和2000吨六氟磷酸锂产能，其衢州6000吨六氟磷酸锂、5万吨锂离子电池电解液一体化项目也投入使用;

新宙邦拥有南通、惠州分别1万吨产能，惠州二期中有1万吨产能，合计3万吨产能;

江苏国泰实施年产两万吨锂离子动力电池电解液扩建项目建设，并计划在福建新建4万吨的电解液项目，项目完成后，其将拥有7万吨/年的产能;

除此之外，还有天际股份、奥克股份等企业的数千至两万吨不等的产能也开始释放。

而在需求端，以每辆车需要60公斤电解液计算，2017年电动车领域也仅需5万吨左右的电解液，再加上其它领域，最多也不会超6过万吨的电解液。而在供给端，仅仅计算国内主流的电解液厂商，其产能远不止6万吨，更别提国际厂商了。

供大于求的结果是电解液及电解液相关价格大幅下滑，相关企业的收益下降，股票价格难以止跌，这也是其它锂电池企业股价一路攀升，而电解液相关企业股价反常下跌的原因所在。

主流企业情况变差

产能过剩、产品价格下滑的结果是企业经营状况变差，这在新宙邦、天赐材料、江苏国泰等电解质主流企业上体现的特别明显。

增收不增利

梳理新宙邦等主流企业的财务报表发现，虽然这些企业的2017年营业收入相比2016年增长不一，但都处于增长状态，且增长率较高，天际股份甚至超过70%;电解液相关业务的毛利率也都比较高，均超过30%，天际股份甚至达到55%(见表三);然而，在这些增长的背后却是企业净利润的下滑，企业2017年的每股收益(元/股)相比2016年大幅下滑(见图八)，2018第一季度，各企业的每股收益也接着下降。显然，这些企业虽然通过扩大产能规模提升了营业收入，但却牺牲了企业的净利润。

存货和应收账款快速上升

每股收益下降的同时，企业的存货和应收账款却快速增加(见表四)。以天际股份为例，2015年其存货和应收账款之和仅为0.95亿元，而2016年则增加到1.57亿元，2017年更是大幅增加至2.94亿元，短短的三年时间其存货和应收账款增加了两倍之多。二者在各自企业的流动资产中占比也相应增加，显然，企业的回款和产品销售周期在变长，经营情况正变差。

企业负债增加

企业经营情况变差的同时，资产负债率也开始增加。虽然，各电解液企业的资产负债率还在比较低的水平，特别是天际股份的资产负债率仅有10%(见图十)，但企业的负债却是以流动负债为主(见图十一)，流动负债占比达85%以上，仅有多氟多的流动负债占比不到80%。

偿债能力下降

流动负债为主的负债结构必然导致企业的短期偿债压力增加。对比各企业的流动比、速动比发现，近三年各主流企业的流动比一路下滑(见图十二)。以新宙邦为例，2015年其流动比为3.83，2016年则为3.01，具有很强的偿债能力，而2017年其流动比则下滑到1.56，减超50%，2018年一季度其流动比也仅有1.66;虽然其偿债能力还处于安全边际，但是偿债能力却大大减弱。

速动比的变化更是说明了这一点。仍以新宙邦为例，2015年其速动比为3.23，2016年为2.49(见图十三)，其速动比均大于2，偿债能力很强，而2017年其速动比则下滑到1.31，2018年一季度也不过1.35，虽然其速动比仍大于1，但是其偿债能力相比前两年则大大减弱。

再看看多氟多，2015年其速动比为0.87，2016年在业绩带动下，其速动比增长到1.42,2017年则又下降到1以下，仅有0.85不及2015年的水平，2018年一季度其速动比更是下跌到0.76;虽然其流动比依旧大于1，但是速动比已经小于1，其偿债能力处于比较弱的危险境地，偿债压力比较大。

短期形势不容乐观

新能源汽车快速发展，行业前景光明

中汽协公布的数据显示，2018年5月份我国新能源汽车的产销量分别为10.2万辆和9.6万辆，同比分别增长85.6%和125.6%;2018年1月-5月，我国新能源汽车累计产销均完成32.8万辆，同比去年分别增长122.9%和141.6%;其中纯电动汽车产销均完成25万辆，同比分别增长105.1%和124.7%;插混汽车产销分别完成7.9万辆和7.8万辆，相比去年同期分别增长207.3%和218.4%。中汽协还预测，以前5个月的增长水平计算，2018年我国新能源汽车的产销规模将突破100万辆。

以每辆车需要60公斤电解液计算，2018年我国新能源汽车市场将需要6万吨的电解液;若保守以每辆车需要40公斤计算，需要4万吨的量;如果我国新能源汽车市场增长率维持近两年的50%左右的增速，新能源汽车市场在2019和2020年将分别需要6万-9万吨和9万-13.5万吨的电解液，电解液的市场前景光明。

产能仍待出清，价格仍将低位徘徊

虽然，我国新能源汽车市场增长很快，对动力电池电解液的需求增长也相应增加，但由于前两年各个主流企业的电解液及相关产能扩张更快，市场竞争仍将惨烈，其价格仍将在低位徘徊。据不完全统计，2018年-2019年仅主流上市公司的电解液产能就将突破10万吨，2018年动力电池电解液市场仍将处于供大于求的局面。

根据CBC统计，目前，三元电解液的价格为5.5-7万元/吨，锰酸锂电解液价格为3.2-4.2万元/吨，磷酸铁锂电解液的价格为4.5-5.5万元/吨，而高电压的电解液价格在5.6-6.6、8-9、10-11万元/吨不等。未来一年内，随着竞争加剧，电解液价格或将进一步下滑。

股价或维持下跌走势，短期不容乐观

当前，A股在内外夹攻之下，股市继续震荡下行，上证综指已经跌破3000点大关。截至2018年6月22日收盘，上证综指报2889.76点，深成指报9409.95点，创业板指报1549.66点，年初至今，三者的跌幅均超过10%。

6月12日，我国新能源汽车补贴新规开始实施。根据新规，续航里程低于150公里的车型补贴取消，150-300公里的补贴下调20%-50%，大于300公里的则上调2%-14%。受新规影响，上半年新能源汽车相关企业忙着去库存，增产意愿不强，锂电池材料价格下滑明显，相关企业股票也随之下跌，跌幅超10%的不在少数。

再者，虽然前五个月我国新能源汽车增长迅速，电解液需求也随之增加;但是，电解液市场短期内供大于求的局面并未改变，电解液价格仍将维持在较低价位运行或继续下跌，电解液相关企业的收益也将受到较大影响，其股价短期内维持震荡下跌的概率较大。

在大盘震荡下行，行业相关价格下跌等因素的共同作用下，年初至今，天赐材料等电解质企业的股价震荡下跌;虽然，天赐材料等龙头企业的股价(见表五)已经跌到相对合理的区间，未来前景光明;但是短期内其面对的环境并未改观，其股价或将维持震荡下行态势。