中性看待燃料电池板块 燃料电池产业链尚处在商业化早期

燃料电池产业链尚处在商业化早期，中性看待燃料电池板块。但从资金门槛和技术门槛角度，未来有较高的市场份额和利润空间的企业存在机会，中下游细分板块推荐顺序是燃料电池商用车质子交换膜、燃料电池电堆及系统。

氢燃料电池适合对占用空间要求不高的交运场景，例如商用车、航运或者特种

首先，氢质量能量密度高，适合交通应用。单位质量的氢可以提供汽油柴油约3倍左右的能量，或目前最佳水平三元锂电池约120倍左右的能量；其次，低体积能量密度，适合对空间要求不高的应用。1L的柴油所对应的能量大约需要加注7.8升的70Mpa或13.1升35Mpa的压缩氢气，因此氢燃料交通工具储氢所占空间较大。

燃料电池商用车在中国更易落地

在中国由于以下原因：1）乘用车电气化已经有较好的锂电基础，氢燃料发展缺乏必要性；2）基于锂电的商用车随着续航里程增加，加装锂电的边际效用迅速降低；3）商用车电气化需要考虑生产资料属性，锂电带来的充电时长降低了商用车的实际利用效率；4）商用车往往车群密集，行驶路径固定，初期少部分加氢站就可以满足区域内营运需求。我们认为燃料电池商用车在我国会先于乘用车落地。

膜电极与电堆仍存在较高技术壁垒，其余关键零部件短期有本土化可行性

氢燃料膜电极与电堆在行业中的竞争者数量相对较少，国内部分涉足企业依靠巴拉德的技术许可和技术转让。2013-2018年巴拉德动力通过技术许可和转让获取的收入超过300万美元，主要的业务模式为相同产品多次授权或双极板等零部件独家授权，但国内均未获得膜电极的技术授权。其余的零部件例如空压机、氢气循环泵、双极板、传感器等属于相似产品在燃料电池上的拓展应用，国内已经出现不少本土企业致力于这些零部件的研发生产。

中国的氢能源经济地图呈现3+1（暨华东、华北、中南和四川省）的产业链集群分布

3+1地区涌现了贯穿从氢能制备到下游整车应用的产业链集群，我们认为背后有着一定的必然性：其中河北、湖北、山东面临新旧经济动能转换；山西面临资源型地区经济转型；四川需要氢能作为弃水电量调节手段；长三角、珠三角一直是高新企业聚集地；华北、华东和中南地区是货运集聚地，有氢燃料商用车落地的可行性。

我们认为燃料电池汽车的放量并不迅速

即使2019年燃料电池行业复现2009年对新能源汽车“十城千辆”的政策，可能也需要3年时间才能突破万辆的销售关卡。目前高昂的采购成本和仍不完善的加氢设施决定了以盈利为目标的市内物流车、城际间货运车辆不会采用燃料电池技术。真正可以在示范推广期间无视成本的，是各级政府辖区内的公交公司。我们假设2022年燃料电池货车占新能源商用车2%、燃料电池客车占比6%，对应22年0.39/0.84万辆；认为截至2022年仍然缺乏能规模性量产且销售的燃料电池乘用车，全年全口径下燃料电池汽车销量为1.23万辆。