补贴退坡可能提升磷酸铁锂应用

为什么部分乘用车换用磷酸铁锂？随着补贴退出，下游车型将出现两极分化，即 “高端车型更高端，低端车型更低端”，以此寻求卖车的性价比；而对应到中游电池的变 化为“高端车型升级到 NCM622 电池”和“低端车型有可能返用磷酸铁锂电池”。由于 A00 级 EV 乘用车与 PHEV 乘用车对价格的敏感性较高，有可能增加使用磷酸铁锂电池，减少 NCM 三元电池以降低成本。

磷酸铁锂收入增量空间有多大？我们做一个极限假设，假设 2019 年 A00 和 PHEV 乘用车 全部转用磷酸铁锂电池，磷酸铁锂单价为 0.96 元/Wh（含税），则对应磷酸铁锂收入增量空间为 84.27 亿元。

磷酸铁锂增量利润增量空间有多大？我们做悲观、中性、乐观三种假设，行业净利率对应 8%、10%、12%，则对应磷酸铁锂利润增量空间悲观、中性、乐观分别为 6.74 亿元、8.43 亿元 和 10.11 亿元。

怎么看待磷酸铁锂电池企业的估值？市场诟病“NCM 三元电池代表产业方向，磷酸铁锂是落后产能， 无法给高估值”，但我们认为如果补贴大幅退坡，那么 A00 和 PHEV 转用磷酸铁锂电池是对经 济性追求，而这些车型如果销量仍旧保持高增长，反映的是市场化的行为，可以相应提高磷酸铁锂电池企业的估值。

LFP 在 A00 级 EV 乘用车市场空间分析

假设：

1）2019 年乘用车总量为 145 万辆，其中 EV 为 101.5 万辆（占比 70%）；

2）2018 年乘用车 A00 在 EV 乘用车中占比为 49%，我们预计 2019 年这一比例有望下降至 35%，对应 A00 的量为 35.53 万辆。

对 2018 年 A00 中 NCM 与 LFP 装机量分析

1）假设 2018 年 A00 车型平均单车带电约 23 度电（按销量，统计 TOP20 车型的平均带电）， 则 2018 年 A00 总装机量为 8.6GWh；

2）根据真锂研究数据，LFP 在 2018 年乘用车 EV 装机量为 3.22GWh，假设 LFP 在乘用车 EV 中的应用为 A00 级车型，则 A00 中 LFP 装机为 3.22GWh，NCM 装机为 5.39GWh。

核心结论：

1）我们认为 A00 级车型有望返潮使用磷酸铁锂电池，对应增量市场空间约为 35 亿；

2）2018 年 A00 总销量为 37.43 万辆，占比 EV 乘用车 49%；预计 2019 年 A00 总销量为 35.53 万辆，占比 EV 乘用车 35%；

3）2018年A00总装机为8.6GWh，其中LFP为3.2GWh；预计2019年A00总装机为8.2GWh， 全部为 LFP，则对应增加 LFP 市场空间约 35 亿。

磷酸铁锂 在 PHEV 乘用车市场空间分析

假设：

1）2019 年乘用车总量为 145 万辆，其中 PHEV 为 43.5 万辆（占比 30%）。

对 2018 年 PHEV 中 NCM三元与磷酸铁锂装机量分析

1）根据真锂研究数据，磷酸铁锂在 2018 年乘用车 PHEV 装机量为 0.06MWh，NCM 在 2018 年乘用车 PHEV 装机量为 3.66GWh。

核心结论：

1）我们认为 PHEV 乘用车有望返潮使用磷酸铁锂电池，对应增量市场空间约为 51 亿；

2）2018 年 PHEV 总销量为 25.6 万辆，占比乘用车 25%；预计 2019 年 PHEV 总销量为 43.5 万辆，占比乘用车 30%；

3）2018 年 PHEV 总装机为 3.66GWh，其中磷酸铁锂为 0.06MWh；预计 2019 年 PHEV 总装机 为 6.22GWh，全部为磷酸铁锂，则对应增加磷酸铁锂市场空间约 51 亿。

磷酸铁锂增量利润空间及估值思考

假设：

1）2019 年 A00 和 PHEV 乘用车全部转用磷酸铁锂电池；

2）悲观、中性、乐观三种假设下，行业净利率对应 8%、10%、12%；

3）悲观、中性、乐观三种假设下，国轩市占率对应 9%、11%、15%；

对2019年磷酸铁锂电池企业的估值分析（以国轩为例）

1）磷酸铁锂在 A00 乘用车中增量空间为 34.55 亿元，磷酸铁锂在 PHEV 乘用车中增量空间 51.47 亿 元，合计磷酸铁锂收入增量空间为 86.02 亿元，

2）以悲观、中性、乐观三种假设下，行业净利率乘以合计磷酸铁锂收入增量空间，则磷酸铁锂利润增量空间分别为 6.88 亿元、8.60 亿元和 10.32 亿元。

3）以悲观、中性、乐观三种假设下，国轩市占率乘以对应磷酸铁锂利润增量空间，则国轩利润增量空间分别为 0.62 亿元、0.95 亿元、1.55 亿元。

核心结论： 市场诟病“NCM三元电池代表产业方向，磷酸铁锂是落后产能，无法给高估值”，但如果补贴大幅退坡，那么 A00 和 PHEV 转用磷酸铁锂电池是对经济性追求，而这些车型如果销量仍旧保持高增长，反映的是市场化的行为，可以相应提高磷酸铁锂电池企业的估值。