拨开银隆纷争迷雾

新能源汽车是一片蓝海，不少IT人士闯了进来，跨界造车的人也不少，他们掀起了一轮又一轮的造车浪潮，这其中就包括格力电器董事长董明珠。2016年，董明珠加盟珠海银隆有限公司（后更名为银隆新能源有限公司，2017年由有限公司改制为股份有限公司。除改名前的珠海银隆，以下统称“银隆”），正式进军汽车业。一位有着广泛的人脉和丰富的管理经验，一位深耕新能源汽车领域多年，董明珠与银隆创始人魏银仓的携手让银隆这家名不见经传的二线新能源汽车企业赚足了眼球。

然而，两年过去了，我们没有等来双方合作之初定下的3万辆新能源汽车产能达成的喜报，也没有听到银隆7个新产业园顺利投产的喜讯，银隆反而因种种原因而变得危机四伏，工厂停产停工、供应商拉条幅讨债的声音此起彼伏……如今危机升级，原本高调合作的董明珠与魏银仓也于近日反目成仇、对簿公堂。

11月13日，银隆官方发布声明称，发现公司原董事长魏银仓、原总裁孙国华涉嫌通过不法手段，侵占公司利益金额超过10亿元等。随后魏银仓名下珠海银隆投资控股集团有限公司发布《致银隆新能源股份有限公司全体股东的函》（以下简称《银隆投资集团函》），称个别股东及实际控制人董明珠为个人私利，利用公司对大股东发难，实在用心恶毒，手段恶劣，大股东对此非常愤慨等。银隆现管理层与创始股东矛盾彻底激化。

一方指责大股东侵占公司利益，另一方反诉对方打压公司估值、争夺控制权，两者的纷争扑朔迷离。就此，《中国汽车报》记者采访了投资行业分析专家，也联系到了接近银隆纷争事件的人士，通过他们的分析，拨开了银隆纷争的迷雾。

原管理层侵占利益了吗？

《史记·货殖列传》云：天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。银隆的纷争正是源于一个“利”字。

双方的纷争由银隆官方发布的《致银隆新能源股份有限公司各股东的函》（以下简称《银隆股份函》）引爆，《银隆股份函》提到公司新一任董事会、监事会及公司管理层在履职过程中，发现原董事长魏银仓、原总裁孙国华涉嫌通过不法手段，侵占公司利益金额超过10亿元。

10亿元的利益被侵占，对于任何公司来说都不是小数字，但披露的数字可信吗？有不愿具名的投资行业分析人士（化名“李明”）告诉《中国汽车报》记者，从银隆调查取证过程来看，《银隆股份函》披露的消息具有可信性。

《银隆股份函》提到，公司委托了锦路律师事务所与普华永道进行了专项尽职调查与审计，锦路律师事务所与普华永道分别提交了专项报告。专项报告显示，大股东通过关联交易侵占公司财产损害公司利益，部分行为涉嫌构成刑事犯罪。

分析所委托的两家机构，锦路律师事务所的律师很清楚如果提供伪证将承担什么样的法律责任，因此没必要提供虚假专项报告自毁事务所前程；普华永道作为一家国际知名的会计师事务所，一贯注重声誉，银隆委托的尽职调查与审计工作也只是其全球业务中的一个普通项目，因此也没有必要作假毁了自己的名誉。

此外，李明还指出，披露信息的真实性是上市公司不可触碰的底线。格力电器是一家上市公司，一直按照证监会的有关规定发布信息。董明珠多年担任格力电器董事长，很清楚信息披露的规定和要求，在她的管理下，格力电器的信息披露工作也没有出现重大纰漏。银隆的新领导班子重要成员均来自格力体系，自然也知道并且熟悉信息披露的规范要求。《银隆股份函》是一份重要信息披露文件，肯定会经过慎重的检视和讨论。

利益侵占的调查缘何开启？一位接近银隆纷争事件的人士告诉《中国汽车报》记者，银隆于今年3月更换董事长和总裁后，银隆的销售、采购、内控负责人陆续替换为格力体系的人，由此银隆的问题陆续被揭露出来。这从《银隆股份函》中也可以看出。《银隆股份函》提到，公司新一任董事会、监事会及公司管理层在履职过程中，发现公司与大股东之间存在频繁的关联交易，部分交易存在异常与疑点。

估值之争孰是孰非？

《银隆股份函》发布几个小时后，魏银仓名下珠海银隆投资控股集团有限公司发布《银隆投资集团函》，这份文件没有正面回应《银隆股份函》中提到的大股东侵占公司利益之事，而是直指个别股东及实际控制人董明珠打压公司估值。

事实上，公司估值在企业并购重组中经常被用到，评估一家企业价值是非常专业和复杂的工作。在实际的估值操作中，没有统一的标准答案，不同的交易会采用不同的估值方法，不同的方法或许会产生较大的差异。

对于《银隆投资集团函》提到的董明珠打压公司估值一事，还需追溯到董明珠对银隆一波三折的收购与投资上。

2016年8月18日，格力电器发布公告，拟作价130亿元收购珠海银隆100％股权，收购完成后，珠海银隆将成为格力电器的全资子公司。格力电器将以15.57元每股的价格向珠海银隆全体股东发行834,938,974股新股购其100％股权，同时以15.57元每股的价格向不超过十名特定投资者非公开发行股份募集配套融资。这份公告透露了一个重要信息，珠海银隆的估值为130亿元。

李明告诉《中国汽车报》记者，上市公司的兼并重组一般采用PE估值方法（市盈率估值法）。我国证券市场与欧美等国家相比，对上市公司的PE估值普遍偏高，比如2018年二季度美国福特汽车公司每股收益为1.56美元，PE估值约为其实际价值的5.9倍。

“上市公司在兼并重组时一般采用溢价方法，即支付的实际金额超过证券或股票的名目价值或面值，也就是在现有的价格基础上再上浮一定的比例，上浮幅度不一，约10％～20％，上浮1倍、2倍的情况在以往的交易中也都曾出现过。”李明说。

李明告诉《中国汽车报》记者，采用溢价方法一是表明投资人对兼并收购企业的未来充满信心；二是防止原有股东遭受股票价格波动带来利益损失。如果收购完成后，股票价格继续上涨，原有股东将赚取额外的收益。应该说，格力电器收购珠海银隆给出的PE估值并不算低。

然而，在这场收购中，格力电器的许多中小股东投出了反对票，导致收购夭折。李明告诉《中国汽车报》记者，“格力电器”是一只质地优良的股票，里面扎堆进驻了很多公募、私募基金以及证券投资大户。近年来，格力电器大比例分红备受投资人欢迎，比如，2016年格力电器分红108亿元，每10股派红利18元，2015年每10股派红利15元。这种分红力度在国内上市公司之中并不多见。

目前，新能源汽车还需要依赖补贴，格力电器收购珠海银隆后，投资者担心珠海银隆会拖累格力电器的收益，从而影响分红收益，这是众多中小股东反对格力收购珠海银隆的原因之一。另外，“格力电器发行股份收购珠海银隆，股份增发将导致股东持股比例被稀释，分红将减少也是原因之一。”李明告诉记者。

此外，格力电器对珠海银隆估值过高也是股东反对收购的一大原因。2015年珠海银隆进行过一轮融资额为15亿元的融资，融资后公司估值为40亿元；2016年2月珠海银隆再次进行了一轮融资，融资额为17亿元，融资后公司估值约67亿元。“格力电器收购珠海银隆恰在其第二轮融资后不久，给出的高达134亿元的估值远高出其之前的估值，导致许多投资人反对。”李明告诉记者。

格力放弃收购珠海银隆，董明珠却没有就此罢手。2016年12月，董明珠携大连万达集团、中集集团、北京燕赵汇金国际投资公司、江苏京东邦能投资管理有限公司与珠海银隆签署增资协议，共同增资30亿元，获得珠海银隆22.388％的股权。

30亿元对应22.388％的股权，这表明董明珠等人对珠海银隆的估值仍约为134亿元，与格力电器收购珠海银隆时的估值几乎一致，但不同的是，此前，格力电器是以发行股票的形式收购珠海银隆，而董明珠等人则是以现金增资入股的形式加盟。对此，李明告诉《中国汽车报》记者，在兼并重组中，PE估值一般采用发行股份的形式，现金增资的形式则不存在股票价格波动的问题。

这样一来，董明珠等人以现金增资入股后，虽珠海银隆估值仍为134亿元，但134元中包含此次增资的30亿元现金，这意味着，实际上对银隆本身的估值金额约为104亿元。或许这就是《银隆集团函》提到的董明珠等人打压公司估值的原因所在。

魏银仓为何一再强调银隆估值被打压一事？这与《银隆股份函》提到的，新一任董事会等履职过程中发现原管理层侵占利益的问题有关。《银隆股份函》指出，原董事长魏银仓、原总裁孙国华涉嫌通过不法手段，侵占公司利益金额超过10亿元。

“欠钱还钱，天经地义”，这是银隆官方的态度。不过，2016年格力电器拟收购珠海银隆时曾刊登公告，公告内容包括珠海银隆的财务状况，从中可以推测大股东的资金链比较紧张，在短期内归还欠债有相当大的难度，由此推测，大股东出让股份解决欠债问题的可能性比较大。

出让股份该用什么样的估值进行对价，或许双方一直没有谈拢。上述接近纷争事件的消息人士告诉《中国汽车报》记者，董事会要求大股东出让10％的股份抵消魏银仓等人侵占的公司10亿元的利益。显然，10％的股份是在公司估值104亿元的基础上得出的，但如果按照公司134亿元估值对价，魏银仓等大股东出让的股份则会低于10％，这或许是魏银仓一再强调董明珠打压公司估值的原因所在。

一切纷争都是为了控制权？

除了估值之争，外界还关注《银隆投资集团函》提到的控制权之争，这就要从银隆的股东组成来分析。

工商部门资料显示，目前银隆没有哪位股东持股比例超过51％。魏银仓通过其控制的珠海银隆投资控股集团持股25.99％，为第一大股东，董明珠的持股比例为17.46％，是第二大股东，既然股东的股份都没有超过51％，那么大股东就会具有一定的话语权优势。有消息称，魏银仓及其一致行动人尚持有银隆股份超过1/3，对重大事项掌握绝对否决权，导致现在经营团队在经营决策时颇受掣肘。

如果魏银仓出让10％的股份，其股份将变成15.99％，持股比例为17.46％的董明珠将超过魏银仓成为银隆第一大股东。由此看来，估值之争与《银隆投资集团函》提到的争夺控制权密切相关。

有分析指出，董明珠是否有争夺大股东的考虑，尚切没有看到过她的公开表态，但作为商界人士，并购重组时必然会考虑到这个问题。那么，董明珠在入局银隆之初为何不解决话语权问题？上述接近纷争事件的人士告诉《中国汽车报》记者，当时董明珠可能并没有掌握足够的资金。

2016年，董明珠、王健林、刘强东等增资珠海银隆时，获得了大约7.46％的股权，这个份额对应着大约10亿元的投资金额。董明珠增资珠海银隆的时间为2016年12月15日，公开资料显示，2016年三季度董明珠持有格力电器4429.35万股，按照当时的价格计算，价值约11亿元，按照格力的分红标准，董明珠累计获得约2亿元，累计的薪酬约为3700多万元，难怪有人说董明珠投资珠海银隆搭上了全部身家。

后又经过两轮增资，2017年3月，董明珠的持股比例提升至17.46％。从工商资料可以看到，其他股东的持股比例没有太大变化。从不断增资的动作来看，董明珠对大股东地位并不是没有考虑。

不过，仅有大股东地位并不能真正拥有对企业的控制权，掌控经营管理层才能拥有最终的话语权。2017年11月，银隆的法定代表人由魏银仓变为孙国华。4个月之后的2018年4月4日，又由孙国华变更为卢春泉，没过几天后的4月19日，又由卢春泉变更为赖信华。

翻看几位法定代表人的资料可以看出，孙国华是银隆老员工，也是魏银仓老部下；卢春泉作为普润资本的总经理，仅是起了过渡作用；如今的新任董事长赖信华则有着格力系背景，此前曾任格力电器（郑州）有限公司总经理。而后，银隆销售、采购、内控三个重要岗位的负责人也都逐一被格力系的人替代，至此，银隆的控制权已完全掌握在格力系手中。

银隆还能否摆脱造车困境？

董明珠的一系列动作或许都是围绕实现“造车梦”。一位有着广泛的人脉和丰富的管理经验，一位深耕新能源汽车领域多年，董明珠与魏银仓的合作看似前景美好，但事实上，两人成长经历的不同带来了理念的差异，最终影响了银隆的造车进程。

1990年，董明珠进入格力，凭借出色的销售能力，一步步从基层销售员升至格力董事长。多年的商界生涯造就了董明珠相对较高的眼光与格局，格力电器不断做大做强也验证了这一点。

魏银仓的生意则是从汽修和采矿开始，后来转至珠海从事房地产经营和新能源汽车制造。多位投资界人士告诉《中国汽车报》记者，当年全国多个地方的小铁矿、小煤矿的开采与经营都比较混乱，有些地方的经营者甚至采用“非正规”手段维持经营。全国小铁矿、小煤矿的大环境也造就了这些经营者比较现实的眼光与格局。

董明珠和魏银仓理念的不同在公开资料中也可窥得一二。董明珠与魏银仓曾一同出现在央视财经频道《对话》节目中，主持人问魏银仓：“要把此前的走路变成跑步甚至冲刺，能胜任吗？”魏银仓的回答是：“尽力而为。”董明珠闻言毫不客气地说：“什么叫尽力而为？作为公司的一把手，必须上。除非你不在其位，在其位、谋其政，必须用极致的眼光要求你的队伍。”

在另一个节目中，董明珠也曾说，她看到银隆生产的新能源车车身有很大的缝隙，要求魏银仓做到零毫米的无缝对接。魏银仓解释称，日本产的同类车造价90万元才能达到无缝对接的水平，银隆的车成本远低于此。董明珠丝毫不留情面：“你用这个钱能做到90万元的品质，那才能显示出你的水平。”

事实上，两人的合作也并没换来银隆的快速发展。

董明珠增资银隆后，短短8个月的时间，银隆共签下了总计800亿元的7个新能源产业园项目，除整车外，还集中力量发展行业并不太看好的钛酸锂电池。然而，银隆的宏伟战略目标并没有快速实现。2017年银隆电动客车订单为6000余辆，这与双方合作之初定下的3万辆目标相差甚远，订单还不能代表实际销量，从公开数据可以看到，银隆2017年实际仅销售了3355辆纯电动客车，与2016年的6200辆相比几近腰斩。

如今，银隆共有11个新能源产业基地，今年动工的几大银隆新能源产业园的产能规划已经达到13.6万辆，按照计划，2020年的产能目标达到10万辆，产能储备已经绰绰有余。然而，目前市场并没有这么大的容量消化银隆的产能，另外，多个基地出现了停工减产情况，甚至还出现了一些法律纠纷，种种现象说明，银隆造车陷入了困境。

对于银隆出现的大面积停工现象，前不久，赖信华在接受媒体采访时表示，前管理层在没有进行市场调研的情况下，盲目投资电池生产线，由于供需不匹配，导致大量库存，为此暂时停产，对生产线进行升级改造。员工出走也是管理层有意为之。在新的管理层接手银隆后发现，很多园区都在拼命招人，没有标准工时，也没有定岗定编，人浮于事现象严重。

如今银隆的纷争会持续到什么时候尚不可知，但如果如赖信华所言，银隆造车困局的出现源于原管理层的不力，那么更换了新管理层后的银隆，还能否圆了董明珠的“造车梦”，我们对此抱有期待。