上市一年储能收入大增370% 宁德时代是一家什么样的公司？

2019上半年，宁德时代营收202.64亿元，储能系统销售收入为 2.4亿元，较上年同期增长 370%。

01 业绩报告

宁德时代上市一年，交出怎样答卷？

2018年6月11日，深交所公告，宁德时代新能源科技股份有限公司人民币普通股股票将在本所创业板上市。主要业务包括新能源动力电池系统、储能系统以及锂电池回收业务的研发、生产和销售。

8月23日，被称为创业板第一股、新能源第一股的宁德时代，发布2019年半年度业绩报告，报告显示上半年公司实现营业总收入202.6亿元，与去年同期相比增长了116.50%，归属于上市公司股东的净利润为21亿元，同比增长130.79%。其中储能业务较上年同期增长近370%。

1 动力电池系统

动力电池系统包括电芯、模组和电池包，其销售构成公司主要收入来源。根据中汽研合格证数据和保 监会交强险数据统计，2019 年上半年中国新能源汽车产销分别完成 60.9 万辆和 60.1 万辆，同比增长 60.1% 和 85.6%，新能源汽车销量大增带动电池装机量上涨；根据中汽研合格证数据，2019 年上半年动力电池装机总量为 30.0GWh，同比增长近 93.6%，其中公司装机电量为 13.8GWh。报告期内，公司动力电池系统销售收入 1,689,180.48 万元，较上年同期增长 135.01%。公司在新能源汽车锂离子动力电池领域继续保持技术和市场优势，随着报告期内产能逐渐释放，销量持续增长。

2 储能系统

报告期内，公司储能系统销售收入为 23,991.31 万元，较上年同期增长 369.55%。公司加强研发投入和市场推广，拓展与产业链上下游公司合资合作，持续增强在储能领域的技术和市场储备，储能市场布局及推广开始取得成效。

3 锂电池材料

报告期内，公司锂电池材料销售收入为 230,898.62 万元，较去年同期增长 32.14%。锂电池材料销售收入快速增长主要受益于市场需求旺盛及公司新建产能投产。报告期内，公司进一步加大在锂电池材料回收及生产领域的布局，通过控股子公司投资建设正极材料产业园、与格林美和青山集团等公司合作在印尼设立湿法镍冶炼厂。

02 企业分析

宁德时代怎么成长起来的，现在是一家什么样的公司？

脱胎于ATL，受益国内新能源车市场发展迅速成长

宁德时代的发展可以分为三个重要阶段

起家：脱胎于ATL，从一个部门发展成一家动力电池公司。1999年，新能源科技有限公司（以下简称“ATL”）在香港注册成立，定位于尺寸灵活、自动化成熟度较低的聚合物软包电池。2001年，ATL进入苹果供应链，并且逐步成为第一大供应商，奠定其在消费电池龙头地位。2008年，ATL投资15亿美元在宁德建立工厂，动力电池业务是其中一个部门。2011年，为满足国家对动力电池公司股比要求，ATL将动力电池事业部独立出来，成立了宁德时代新能源科技有限公司（以下简称“CATL”），经过反复的股权整合成为纯中资企业，高管大都来自ATL。

成长：与宝马合作开发，技术开发和生产制造能力大幅提升。与松下、LG化学、三星SDI等国际电池巨头一样，宁德时代承接ATL在消费电池领域积累的技术和生产制造经验，在动力电池这一新领域迅速成长。2012年，华晨宝马为开发首款电动车“之诺1E”，在国内遴选电池供应商，宁德时代得益于ATL与苹果的合作经验与宝马开始接触。华晨宝马向宁德时代提交了800多页的动力电池系统需求规格书，宁德时代作为一家成立不久的电池企业，接受挑战并且成功完成开发。与华晨宝马合作之后，宁德时代走完了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，成为当时唯一一家进入跨国汽车企业动力电池供应链的中国企业，也为它后续的发展积累了经验、品牌背书。

崛起：受益国内新能源车市场发展，逐步确立全球动力电池龙头地位。2014年开始，国家对新能源车行业包括直接补贴在内的支持政策落地，驱动国内新能源车进入快速发展通道。新能源车销量的增长带来动力电池需求量的大幅增加。国内广大的市场给予宁德时代足够多的试错迭代机会，公司借此得以快速崛起。从出货量看，宁德时代从2017年开始，动力电池装机量开始反超松下，跃居全球第一。从客户结构看，国内商用车龙头宇通，乘用车龙头主机厂上汽、广汽、吉利，造车新势力蔚来、威马等均与公司深度合作，海外客户方面，公司与宝马合作关系深远，成为大众MEB平台主要供应商之一，并且与戴姆勒、丰田、本田、沃尔沃等车企达成合作。

公司核心高管产业经验丰富，多次股权激励将高管利益与公司绑定

核心高管大部分来自ATL，产业经验丰富。公司三位创始人为曾毓群、李平、黄世霖。曾毓群为公司董事长兼实际控制人。公司核心高管大部分为相关技术专业背景出身，拥有在ATL的工作经验，并且仍在公司担任要职。

上市前后公司推行了三次股权激励，将高管以及核心骨干与公司利益深度绑定。人才是高端制造行业公司的核心竞争力，因此稳定的高管团队也是公司稳健发展的重要保障。公司分别在2015年、2018年、2019年实行了三次较大规模的股权激励，面向的激励对象从公司董事到技术业务人员，激励人数分别达到135人、1776人、3838人。根据18年与19年的股权激励方案，限制性股票的解禁条件主要考核公司收入，且目标并不激进，因此我们认为股权激励主要目的是将高管与核心骨干与公司利益深度绑定。

纵向一体化布局控成本，产能快速扩张、成立合资公司巩固龙头地位

公司通过纵向一体化布局控制成本，打造轻资产模式。

1）上游资源：2018年公司参股北美锂业43.59%股权布局碳酸锂，与嘉能可达成战略合作协议保障钴资源供应；

2）中游材料：

i.正极材料：控股广东邦普，布局前驱体和电池回收，提供原材料交由正极材料企业代工。同时，公司2019年4月25日公告（编号：2019-026）将投资不超过91.3亿元自建正极材料产能10万吨；

ii.电解液：认证锂盐，提供配方，以招标形式采购；

iii.隔膜：招标采购基膜，然后交由东莞卓高进行涂覆。

公司纵向一体化布局后，通过“自主开发+采购基础原料+支付合作厂商加工费用”的方式，最大程度将利润掌握在自己手里，同时避免了多线布局导致的资产加重风险。

扩产能助力客户开拓，与车企成立合资公司提前锁定未来需求。公司目前有宁德、青海、溧阳三个生产基地。根据高工锂电数据，截至19Q2，公司季度产能达到10GWh，年化40GWh。2019年6月25日，公司公告（编号：2019-040）将欧洲工厂投资额从原计划的2.4亿欧元提升至18亿欧元，我们预计对应的电池产能约30GWh。由于供应稳定性和规模是主机厂选择供应商的重要考虑因素，因此公司扩建产能尤其是海外建设的产能，将助力公司进一步开拓客户。此外，公司自2018年6月起，先后与上汽、东风、广汽、吉利、一汽成立合资公司，上汽和东风的合资工厂产能分别为36GWh和9.6GWh，以A级纯电动乘用车单车平均带电量50KWh测算，分别对应72万辆和19.2万辆整车的产能。我们认为合资公司的意义一方面是降低公司新建产能的资金压力，另一方面在于提前锁定车企未来电池需求。

公司历史收入和归母净利润呈高增长

动力电池和锂电材料齐发力，公司2015-2018 CAGR高达142%。公司主营业务包括动力电池系统、储能系统和锂电材料，从收入构成看，动力电池系统和锂电材料是收入的主要贡献力量，2018年，两大业务收入占比分别达到82.79%和12.43%。公司的收入自14年以来呈现逐年高增长态势，2015-2018CAGR高达142%。分拆来看，动力电池虽然单价逐年下降，但是销量增速高于降价速度，因而收入仍有较高增速。锂电材料包括三元前驱体和回收钴原材料，其出货量在17年出现较大增长，单价受钴金属单价影响有所波动，整体收入也是递增态势。

动力电池产品成本控制能力强，历史毛利率均值在35%以上。公司动力电池单价从2014年的2.89元/Wh下降到2018年的1.15元/Wh，降幅达60%，单位成本从2.20元/Wh下降到0.76元/Wh，降幅达65%。公司动力电池14-18年的毛利率均值为35.86%，18年毛利率34.10%，显著高于国内其他竞争对手。除了原材料成本下降，我们认为公司通过技术改造实现自动化水平、生产效率以及产品能量密度提升是重要降本原因。以每kWh产品用电量看，公司从15年的49.83度降低到18年的24.85度。从产品能量密度看，公司15年pack后平均能量密度低于120Wh/kg，18年已经提升至150-160Wh/kg。

公司过去4年归母净利润年均复合增速181%，高于收入增速。公司14-18年综合净利率与毛利率走势基本一致，整体呈上升趋势公司，费用率稳步向下趋势。其中，销售费用中重要组成部分为售后综合服务费，公司 2014-2015 年动力电池系统、储能系统产品按照对外销售收入5%计提售后综合服务费，从 2016 年起变更为按照3%计提。我们将研发费用从管理费用中分拆出来看，研发费用规模逐年提升，研发费用占收入的比例相对稳定（2014年由于缺乏数据没有分拆出来）。财务费用率下降趋势明显，我们认为跟公司的经营现金流改善，且融资渠道不依赖单一债务融资有关。