镍：小电池撬动大行情？

在上月结束的LME亚洲金属年会上，镍被票选为今年下半年第二看涨的有色金属，次于铜，优于铝和锌。我们当前对镍的看法也偏乐观，主要还是基于需求端的新能源逻辑和强劲的库存指标。但是镍的供需基本面在整个有色板块中，相对不那么透明，也相对更容易产生预期差，这对目前镍的多头情绪而言，实际上是把双刃剑——新能源的消费增量固然在巩固镍价涨势，但需求端传统的不锈钢逻辑可能会成为后期的一个隐患。本篇报告作为“有色夏弈”系列报告的第一篇，将着重对原生镍市场的供需格局做一探究，以试图发现在指引镍价方向上可能会出现的预期差。

1.需求端逻辑的切换：从不锈钢到新能源

我们认为今年在镍价的驱动逻辑上，最重要的变量在需求端。从市场的视角来看，镍的需求端似乎已经发生了从传统不锈钢逻辑向新能源逻辑的切换。所谓传统的不锈钢逻辑，指的是占原生镍总需求85%比重的不锈钢市场基本决定了原生镍整体的消费状况，不锈钢的量价表现直接对镍价形成指引，这往往体现在镍价和不锈钢价的趋同走势上。

过去3年，镍价与不锈钢价走势大体上保持一致，但今年年初至4月中旬，两者的趋同性有所弱化。这一阶段，镍价整体重心向上，涨幅接近7.7%，但不锈钢价整体重心向下，跌幅接近3.3%。直到4月中旬至5月初之后，镍价和不锈钢价的走势也重新回归一致。而与此同时，镍价与新能源电池原料上市公司的股价则呈现出较为一致的走势，这说明在镍价的交易逻辑上，市场对新能源电池需求的预期主导了盘面，这也就是我们所说的新能源逻辑。

2.需求端的新能源逻辑正当时：小电池能否撬动大行情？

目前电池用镍尽管整体基数偏低，但同比增速较高，这是市场对电池用镍寄予厚望的主因。

历年来电池在国内原生镍总需求的占比较低，大约只占到3%左右，绝对值上看2017年电池对国内原生镍的需求贡献也仅在4.1万金属吨，但相比2016年的2.8万金属吨，同比增幅高达46.4%，远高于不锈钢用镍同比增速7.6%。

从含镍的电池原料结构分布来看，目前增长最快、占比最大的是三元材料（NCM），这也是锂电池的主要原料。电池所用的三元材料从2014年的1.7万吨，快速增长到了2017年的5.6万吨，年复合增速在34.7%。从2015年开始，锂电池用镍已经全面超过镍氢电池（原料是球镍和储氢合金），近几年其他含镍的电池原料比如储氢合金、球镍及泡沫镍等用量则保持稳定。因此在电池用镍上，三元材料（NCM）是最大的增量。

要估算今年国内原生镍在电池中的消费增量，实际上就是估算锂电池的增量，而近两年对锂电池消费贡献最大的领域就是新能源汽车。所以理论上，我们需要先预测出今年国内新能源汽车的增量。

今年迄今新能源汽车市场的表现强劲，根据中国汽车工业协会的数据显示，截至4月国内新能源汽车的累计产销量分别在22.9万辆和22.3万辆，同比增速分别高达141.1%和150.6%。这其中，纯电动汽车（EV）前4个月产销量分别在17.2万辆和16.7万辆，同比分别增加120.5%和128.8%；插电式混动汽车（PHEV）前4个月产销量分别在5.7万辆和5.6万辆，同比分别增加235.3%和250%。鉴于目前决策层对新能源汽车政策倾向的力度，及当前新能源汽车市场本身的热度（参考产销比），我们预计今年国内新能源汽车大概率保持高速增长。

按照新能源各类别汽车过去3年、2年、1年的产量增速，选取其中较低增速和较高增速，我们预计今年全年国内新能源汽车产量可能会达到126-185万辆，相比2017年增加45-104万辆。具体各类别汽车的产量预测请参见表1和表2。

其次，根据新能源各类别汽车预期增加的数量，预测出新增的锂电池装机量。分别基于表1和表2的结果，我们测算得到，今年全年新能源汽车锂电池装机量将达到45164.8-75162.0MWh（兆瓦时），相比2017年增加11616.7-41613.9MWh。具体细分类别的新能源汽车锂电池装机量预测请参见表3和表4。

最后，根据每种新能源汽车的电池技术，来预测电池中的原生镍用量。新能源汽车所使用的锂电池种类较多，包括三元材料（镍钴锰，即NCM或者镍钴铝，即NCA）、磷酸铁锂（LEP）、钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、钛酸锂（LTO）等。其中含镍的锂电池只有NCM和NCA，这也是目前锂电池的主流形式。就国内而言，NCM拥有绝大部分市场份额，NCA的使用相对较少，NCA在海外特斯拉汽车的电池技术中使用较多。

根据真锂研究的数据显示，2017年EV乘用车中NCM的锂电池装机量在9173.8MWh，NCA的锂电池装机量在267.7MWh，分别占到EV乘用车总装机量的72.03%和2.10%，其他类别汽车使用NCM和NCA锂电池的情况参见表5。

基于表3、表4及表5的结果，我们估算下今年新能源各类别汽车对含镍锂电池（NCM和NCA）的消费增量情况。根据表6和表7的结果显示，今年在EV乘用车中，NCM电池装机量预计将比2017年增加6678.17-10356.67MWh，NCA电池装机量预计将比2017年增加194.7-301.94MWh。其他类别汽车对NCM和NCA的消费增量情况参见下表。

这其中，NCM锂电池又可分为333、523、622、811等4种类型。以523为例，即表示该电池中镍/钴/锰的含量占比为5:2:3。NCM各类型电池及NCA电池中每度电（即每KWh）所含的镍金属量具体参见图8。我们再根据NCM各类型占比以及电池中所含的镍金属量，估算出今年新能源汽车对原生镍的消费增量。

从表8和表9估算的结果来看，今年全年国内新能源汽车对镍消费增量的贡献预计会在0.6-1.2万金属吨，其中剔除废镍的使用量，对原生镍消费的增量贡献大约会在0.5-1.0万金属吨。按照去年国内原生镍4万金属吨的短缺规模来看，今年新能源汽车对原生镍消费的增量贡献应不算一个小数目。然而，就目前国内原生镍接近120万金属吨的年消费量而言，今年新能源汽车的实际贡献并不大，在国内消费中尚难以取得主导地位，新能源逻辑更多的还是助力市场远期的预期。

因此我们认为，镍价上涨的大行情应基于整体供需短缺的格局，新能源汽车对原生镍的消费增量只是夯实短缺的局面，对镍市场的影响是锦上添花；但如果供需面恶化，例如消费大头不锈钢出现问题，新能源的这点消费增量应难有雪中送炭的作用，小电池目前还撬不动大行情。

3.需求端传统逻辑的回归：不锈钢虽无近忧，但有远虑

尽管市场对原生镍需求端从传统不锈钢逻辑切换到新能源逻辑的看法，在镍价与新能源公司股价的趋同走势中得到验证，但镍价与硫酸镍-镍的溢价这两者走势却始终保持背离。理论上，如果是因为新能源的需求提振了电解镍的价格，或者说原生镍的需求端确实是新能源在主导，那么作为新能源电池三元材料主要原料的硫酸镍理应领涨电解镍，硫酸镍-镍的溢价应该与电解镍价格走势一致。但这两者持续背离，说明新能源逻辑并非当前镍价上涨的主要驱动，对原生镍供需面的实质影响目前来看还不显著，更多的应该还是基于预期层面。从供需基本面看，镍价此轮上涨的主要驱动仍来自传统的不锈钢逻辑。

今年不锈钢对原生镍的需求推动几乎完美复制了去年的表现，在一季度钢厂短暂的去库结束之后，5月伴随钢厂利润改善，补库周期重新启动，不锈钢市场开始呈现量价齐升的局面，而这对原生镍的需求和价格都是正面的推动。根据我的有色网最新发布的不锈钢厂盈利指数——SPI300及SPI200显示，300系及200系不锈钢厂的盈利情况都比较好，这应该会使得近期钢厂的产量维持在偏高水平，并持续支撑原生镍需求，因此当下的不锈钢市场没有近忧。

但今年下半年，基于宏观层面的隐忧，我们担心不锈钢会有远虑。观察不锈钢终端需求的一个前瞻指标可以参考不锈钢的价格，如果在不锈钢产量放大的同时，不锈钢价格依然保持坚挺，这说明终端需求能够持续吸纳不锈钢的产出，需求驱动的逻辑没有改变；但如果不锈钢价格在钢厂产量放大之后开始回落，这说明终端需求的增量已经不足，钢价的回落也会逐渐传导至钢厂又一轮的去库。

不锈钢的远虑，最大的爆发点在房地产。根据最新截至今年4月的房地产数据，除了房地产投资增速尚在10.3%的“高位”外，其他核心指标诸如房屋施工、商品房销售、房屋竣工、房屋在建等均表现不佳。房地产投资相对的坚挺，很大程度上是来源于地产商的土地购置。今年1-4月地产商的土地购置费累计增速高达66.9%，而剔除土地购置费的房地产投资增速已经连续第13个月回落，至-1.5%。缺乏销售资金回笼的地产商，已经在房地产开发资金上捉襟见肘，加之决策层对房地产的态度也没有缓和的迹象，我们预计后期房地产各项指标包括地产投资在内，恐有进一步下探的空间。

鉴于房地产是占比最大的不锈钢终端消费领域，如果地产市场显著走弱，我们预计不锈钢的需求将受此拖累。从房地产各核心指标与不锈钢产量增速的相关度测算来看，不锈钢产量与剔除土地购置费的房地产投资增速相关度最高。我们选取该指标与不锈钢产量进行模型估算，得到的结果显示，两者存在较好的正向拟合度，并且房地产投资增速（剔除土地购置费）每下降1%，不锈钢产量增速理论上会下降1.9%。

假如今年房地产投资增速（剔除土地购置费）落在-2%到0%区间，对应的不锈钢产量增速大概率会落在-3.7%到0.1%。由此，我们估算得到今年全年不锈钢对国内原生镍的消费增量贡献大约会在-3.9万到0.1万金属吨。因此，假如房地产下半年继续下探，在剔除掉今年前4个月不锈钢市场的消费增量之后（这部分量大约在1.3万金属吨），我们的统计结果显示下半年不锈钢对原生镍的消费贡献将呈现边际上的萎缩。

4.供给端的变量：当前利多，下半年或有所弱化

原生镍供给端的主要变量在进口和国内产能瓶颈，目前因进口窗口保持关闭，同时国内电解镍几无新增产能，电解镍厂还有部分产能转产硫酸镍，而镍铁厂又陷入环保减产，这些都对近期的镍价形成向上支撑，但当前应该是国内供给端最利多的时候，下半年或存在边际上的弱化。

在进口方面，镍铁进口数量已经较此前两年大幅回落，主要因印尼本地消化的规模不断扩大。从目前印尼镍铁和不锈钢产量的计划情况来看，后期中国进口镍铁的数量依然难有明显增加。但是，镍板和镍豆在后期进口窗口打开之后，存在进口放量的空间，特别是考虑到无锡电子盘已经放开镍豆交割，而这也被认为是在为上期所交割镍豆铺路。

此外，今年1-4月国内自主供应出现萎缩，电解镍和镍铁累计产量分别同比下降4.4%和6.6%。不过，鉴于当前国内镍铁厂利润客观，我们预计后期镍铁存在增产动力。

5.结论：短期强势继续，但需关注后期拐点

我们认为今年在镍价的驱动逻辑上，最重要的变量在需求端，镍价此轮上涨的主要驱动仍来自传统的不锈钢逻辑，新能源逻辑对原生镍供需面的实质影响目前来看还不显著。就今年而言，镍价上涨的大行情应基于整体供需短缺的格局，新能源汽车对原生镍的消费增量只是夯实短缺的局面，对镍市场的影响是锦上添花；但如果供需面恶化，例如消费大头不锈钢出现问题，新能源的这点消费增量应难有雪中送炭的作用，小电池目前还撬不动大行情。

今年不锈钢对原生镍的需求推动几乎完美复制了去年的表现，不锈钢市场的量价齐升助力了镍价的上涨，而短期内这个逻辑依然有效。但对于下半年，基于宏观层面尤其是房地产的隐忧，我们担心不锈钢对原生镍的消费贡献将呈现边际上的萎缩，而供给端当下的利多也存在弱化的可能。

操作上，镍当前多单继续持有，新进多单注意设置止损，空单建议右侧操作。

本文摘自：国泰君安期货