锂电隔膜变革 恩捷股份何去何从

只差国家市场监督管理总局最后的一纸反垄断审查，国内锂电池隔膜行业的格局就将迎来巨变。

恩捷股份发布《关于收购苏州捷力新能源材料有限公司100%股权的公告》称，9月2日，公司董事会同意与胜利精密正式签订《股权转让协议》，拟以支付现金的方式，受让胜利精密持有的苏州捷力100%股权，交易总额约为20.2亿元。

恩捷股份是国内最大的动力锂电池隔膜生产企业，而苏州捷力目前在行业内排名第二。此次业内老大并购业内老二，对锂电隔膜行业的竞争格局和恩捷股份未来自身的发展，都将产生十分重大的影响。

斥巨额收购苏州捷力的初衷

行业头部企业之间的并购整合往往是出于巩固自身地位、优化资源配置等角度考虑，恩捷股份收购苏州捷力的案例也不例外。

目前，隔膜行业采用湿法作为主流技术路线，相比早期的干法工艺，湿法隔膜在性能表现和性价比等方面优势明显，因此占据了锂电池隔膜产品的大部分市场。

今年上半年，恩捷股份在湿法隔膜领域市占率为40%左右，牢牢占据行业第一的位置，苏州捷力市占率15%左右，位居第二。

完成对捷力股权收购后，恩捷的湿法隔膜市占率将提升至55%，占据市场超过一半的份额，将成为湿法隔膜行业寡头公司，定价权进一步提升、龙头地位更加稳固，行业竞争格局将发生重大变化。

除此之外，从业务层面看，恩捷股份与苏州捷力在设备选用、工艺和客户等方面也存在一定互补之处。

据了解，恩捷和捷力两家公司的生产设备均采购自日本制钢所，工艺具有相似性，利于降低整合难度；客户方面，恩捷在动力领域，国内以CATL、万向、比亚迪、国轩、孚能为主，海外以LG化学、松下、三星SDI等为主，而苏州捷力在消费领域的进展较快。考虑到两家公司设备相似，且恩捷产能有规模优势，未来预期会形成协同效应。

因此，恩捷股份寄希望于借助此次并购，进一步提升在业内的话语权和定价权，同时加强业务和客户等方面的互补协同，巩固自身作为行业龙头、乃至寡头的地位。

然而，新浪财经注意到，如果从隔膜量、价、恩捷股份的资金和财务压力，以及标的苏州捷力业绩表现等角度看，这次合并对恩捷来说或许是一次惊险的“走钢丝”。

隔膜售价连跌5年遭腰斩继续降价已成业内共识

锂电池隔膜从国内新能源车开始放量起，销售价格一直在下滑。

最新行业数据则显示，目前湿法和干法隔膜的均价进一步下降至2.5元/平米和1.1元/平米左右(不同基膜均价有所差异)。5年时间，隔膜价格已遭腰斩。

湿法、干法和干法双拉隔膜价格变化不仅如此，产业链目前的现状也预示着未来隔膜价格还将进一步下跌。

从产能情况看，根据研究机构统计，今年上半年国内干法隔膜产量3.11亿平、湿法隔膜8.39亿平，而2017年时，全行业已建和在建的年产能就已超过50亿平。

恩捷股份自身情况也能印证行业产能过剩的问题。2018年，公司湿法隔膜产能13亿平，而当年出货量只有4.68亿平。

从业内上市公司的盈利情况看，恩捷股份上市时间较短且主业出现过变更，2018年和2019年上半年，公司膜类产品毛利率分别为46.82%和48.59%；从更长时间段看，2014年至2019年上半年，业内另一家上市公司星源材质毛利率分别为60.88%、57.11%、60.60%、50.68%、48.25%和52.25%。

可以看到，尽管隔膜售价近几年出现连续下跌，但业内主要企业的盈利能力仍处于较高水平，存在进一步下降的可能性和空间。

此外，近年新能源汽车补贴持续退坡，影响的不仅是终端销售，盈利压力也会向上传导至整条新能源汽车产业链，恩捷股份等锂电隔膜企业同样在所难免。

隔膜产能过剩、隔膜毛利率仍处高位，以及终端新能源汽车补贴退坡等因素，使得隔膜未来继续降价已成为业内共识。

下游客户态度或压制销量增速

恩捷股份并购行业老二苏州捷力，固然可以提升公司在业内的定价权和话语权，但所带来的行业格局的变化，或许也将引起下游电池厂商的警惕。

根据高工产研(GGII)的数据，2016-2018年，国内湿法隔膜前三大企业市占率(CR3)分别为45.3%、62.8%和55.1%，其中恩捷2017年到2019年一季度市占率分别为25.6%、36%和40%、捷力分别为20.5%、11%和14%，两家合并后将超过整个市场一半的份额。

有恩捷股份下游客户、国内锂电池电芯电池企业的人员向新浪财经表示，尽管隔膜在整个动力电池中所占成本较低、对其价格的变化敏感度不是很高，但出于议价能力、供货保障等方面考虑，他们仍不愿意看到上游关键原材料环节出现寡头供货商、甚至是一家独大的局面。

能够想见，一旦恩捷和捷力合并完成，下游电池厂转而支持星源材质、沧州明珠等业内其他隔膜生产商、进行适当“平衡”，也是情理之中的事，而这也将一定程度影响恩捷股份未来出货量的增速。

20亿现金开支或成压垮公司财务的导火索

本次交易，恩捷股份将以20.20亿元现金收购苏州捷力，其中9.50亿元对价受让标的股权，不超过10.70亿元用于偿还苏州捷力欠胜利精密其他应付款。

然而值得注意的是，恩捷股份目前所面临的财务状况已然不佳。

公司中报显示，包括受限资金在内，恩捷账面货币资金4.97亿元，无在手理财产品，同时，短期借款从2018年末的9.3亿元大幅增加至19.68亿元，一年内到期的非流动负债1.94亿元，此外还有长期借款8.95亿元，粗略估算有息负债超过30亿元。

不仅如此，由于争取优质客户、抢占市场份额，尽管已经出现行业性的产能过剩，但几乎全行业仍在扩充产能，恩捷股份也不例外。

根据券商的研究报告，上半年公司已启动珠海恩捷二期项目，投建4条基膜生产线，预计总投资11亿元；江西通瑞投资建设8条4亿平米基膜产能；无锡恩捷一期项目完成土建，已有2条产线正式投产，还有2条产线正在安装；今年7月启动的无锡恩捷项目二期，投建8条产能为5.2亿平米基膜产线，预计总投资28亿元。到2020年，公司可用产25亿平以上，比2019年基本翻倍。此外公司还将在海外扩产。

至2019年二季度末，公司在建工程高达16.12亿，比去年年末的10.37亿增加55%。

同时，公司存货大幅增加。2019年6月末，恩捷股份存货金额6.18亿，环比去年年末大增31%。

值得一提的是，存货中占比最大的是库存商品，账面余额为4.53亿，随着隔膜产品不断降价，存货减值风险持续增加。

种种迹象表明，激烈的市场竞争已经使得恩捷股份资金链紧绷，此时再斥资20亿元现金收购苏州捷力，或有压垮公司财务之虞。

管理层似乎有考虑到这一问题。根据协议，恩捷股份将分5次支付20亿元对价，并留有尾款4亿元作为业绩对赌条款约定的押金。但付款方式并无法从根本上缓解公司紧张的财务和资金状况，这笔巨额开支有可能成为压垮公司财务的导火索。

苏州捷力连续三年业绩远逊预期

2015年11月，胜利精密曾以6.12亿现金收购了苏州捷力51%的股权，标的估值12亿，收购溢价率243.36%；2016年10月，胜利精密又以4.86亿现金追加收购了苏州捷力33.77%股权，标的估值14亿，收购溢价率135.89%。两次收购总额合计11亿元。

尽管苏州捷力市场规模在行业内排名第二，不过2016年被胜利精密收购以来，由于管理层不稳、公司经营不善等原因，交出的业绩让市场大跌眼镜。

根据胜利精密与苏州捷力首次交易时签署的对赌协议，2016-2018年，捷力业绩承诺分别为1.3亿、1.69亿和2.2亿，而捷力实际完成的业绩为0.6亿、-0.02亿、-1亿，不仅连续三年不达预期，反而还拖累了胜利精密的利润。

在这次恩捷股份收购苏州捷力的交易中，双方同样签署了业绩对赌目标，即2020-2022年，苏州捷力承诺净利润分别不低于1亿、1.5亿和2亿。

然而，即便公司管理层在短期内恢复平稳，考虑到隔膜价格不断下滑等因素，捷力要扭亏为盈、并连续三年实现40%的年均利润增速也恐非易事。

恩捷股份收购苏州捷力，一场行业老大和行业老二的“强强联合”背后，或许并没如看上去的那么美好。