解构巴拉德：燃料电池巨头的盈利难题

巴拉德这家公司对于氢燃料电池行业内的人来说，有着一致的印象：名副其实的PEM（质子交换膜）燃料电池巨头。

巴拉德于1979年由“燃料电池之父”Dr.GeoffreyBallard在加拿大创立，是全球最早将氢燃料电池技术商业化的企业。

本田、大众、奔驰、丰田和福特等众多车企的第一代燃料电池汽车均基于巴拉德的燃料电池电堆而开发。

燃料电池是氢燃料电池产业中最为关键的核心部分，巨头＋核心，理所当然这家公司在产业链中占据着极高的地位，而且作为一家上市公司，其经济效益在正常情况下处于一个较好的水平也是水到渠成的。

今年5月2日巴拉德动力系统公布财报，公告显示公司2019财年第一财季归属于普通股东净利润为-1202.40万美元，同比下降118.62%；营业收入为1600.80万美元，同比下跌20.32%。

对于这一事实，巴拉德总裁兼首席执行官兰迪麦克尤恩表示：2019年第一季度业绩符合我们对于今年开局较为疲软的预期。但是我们看到了内燃机在重型和中型动力应用中缓慢推出的趋势，长远来看，我们对未来充满信心。

从其往年财报中得知，巴拉德自2015年营业收入同比下滑后，2018年再次出现了下滑。

由于近几年全球氢燃料电池行业的发展整体属于强劲期，尤其巴拉德近些年与中国合作非常紧密，中国具有最大的新能源市场和潜力，这样的财务情况不得不让人产生好奇，巴拉德如此一家龙头公司在收入方面显现出的有违常理的情况，到底是出于哪些原因？

收入下降“归咎于中国”

巴拉德的所有业务收入都是围绕燃料电池展开，燃料电池是其核心产品，我们首先通过分析其收入结构组成来了解巴拉德的主要收入，具体为下表所示。

从上表可知，巴拉德的收入主要来源于重型动力和技术服务，两者收入之和在2018年占到了总收入的80%，在2019年一季度占到了总收入的76%。

重型动力收入主要是公司通过其燃料电池产品在公共汽车、商用卡车、铁路和海运等领域的应用出售所取得的收入，技术服务主要是公司通过技术转让以及为客户提供综合技术解决方案所取得的收入。

除上述两项主要收入项目外，物料搬运主要指公司燃料电池在叉车上的应用；便携式电源指公司燃料电池在军队野外装备、无人机等领域的应用；备用电源指燃料电池在通讯基站的应用。

我们再看巴拉德近三年以及2019年第一季度的营业收入和增幅情况。

从上表可知，巴拉德2018年和2019年一季度营业收入同比分别降低了20.37%、20.32%。

通过分解2019年一季度总收入，来分析各项收入的增幅变化。

我们从各项收入的变化可知，重型动力收入同比降低72.33%，便携式电源收入同比降低94.23%，材料处理同比增长676.33%，备用电源同比增长42.9%，技术解决方案同比增长25.26%；

虽然材料处理、备用电源和技术解决方案三项收入均同比增长，但是总收入却下降20.32%。

我们从直观数据方面可以看出，总收入下降主要是由于重型动力收入大幅降低72.33%所致，便携式电源收入也降低了94.23，但是由于其收入基数相对较低，因此对总收入降低的影响作用不如重型动力。

巴拉德在报告中表示，收入下降更为具体的原因是其膜电极在中国的出货量下降导致，同时2018年公司营业收入下降的原因同样源于中国重型汽车产品出货量的下降。

因此从侧面可知中国市场对于巴拉德的重要性，下图为巴拉德在各个地区历年来的收入分布。

盈利难点在哪？

一般来讲，收入虽然和盈利相关，但并不能直接反映一家企业的盈利能力。

代表盈利能力的主要指标有毛利、毛利增长、每股收益、净利润、EBIDTA等，一般投资人多用净利润来了解一家公司的盈利能力。

在分析巴拉德的盈利能力时，我们在这里用EBIDTA（税息折旧及摊销前利润）作为主要指标来分析。

EBITDA非常适合用来评价一些前期投入巨大，资本性支出影响不大，研发支出较高的公司，例如技术性公司、软件类公司和咨询公司等。

而且巴拉德本身是一家外国公司，用EBITDA可以排除各国税收政策不同所产生的影响，因此对于巴拉德而言，分析其盈利时EBITDA比净利润更加合适。

从上图可知，巴拉德近五年来EBITDA除了2017年为332.4万美元为正数外，其余年份EBITDA均为负数，因此巴拉德大部分年份是没有盈利的。

上市公司如果没有盈利，一般不需要给政府缴纳所得税，间接的也更加证实了EBITDA对于分析巴拉德这家公司盈利的准确性。

从表观数据上看，巴拉德这家公司作为巨头是不是有些“名不副实”呢？我们需要进一步分析EBITDA作为盈利分析工具的特点。

EBITDA=息税前利润（也可叫营业利润）+折旧费用+摊销费用，营业利润跟毛利和三费有直接的关系，以下列出巴拉德近5年毛利和相关经营费用的数据图表。

如上表和图所知，在经营费用中，毛利占据了主要的比例，而且2014年和2015年巴拉德研发费用明显高于毛利，随后从2016年开始，巴拉德毛利数据才超过了研发费用，除了2017年毛利相较研发费用多出1658万美元之外，2016年和2017年研发费用与毛利非常接近。

结合之前对巴拉德收入方面的分析可知，抛开2018年由于中国市场的原因导致收入相较于2017年下降的原因外，巴拉德这家燃料电池龙头公司历年来均出现盈利难的主要原因就是前期研发投入巨大，占收入较高而造成的。

营运能力解构

除了盈利之外，我们大概看一下巴拉德的营运能力。

代表营运能力的指标通常包括应收账款周转率、应收账款周转天数、存活周转率、存活周转天数、总资产周转率、总资产周转天数等。

总资产周转率是企业一定时期的销售收入净额与平均资产总额之比，它是衡量资产投资规模与销售水平之间配比情况的指标，主要用于评判企业资产的利用效率，比率越高表示利用率越高，代表着公司销售能力越强，资产投资的效益越好。

应收账款周转率是反映公司应收账款周转速度的比率，是衡量企业应收账款周转速度及管理效率的指标，一般应收账款周转率越高，表明公司收账速度快，坏账损失少，因此指标越高越好。

存货周转率是衡量企业销售能力及存货管理水平的综合性指标。存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，存货及占用在存活上的资金周转速度越快。

如上表所示，巴拉德总资产在2018年达到了3.461亿，总资产周转率从2015年至2018年呈稳步增长趋势，2018年降至0.37%。

应收账款周转率和存货周转率同样从2015年至2017年保持稳步上升后，在2018年出现了明显的下降。

以上三项指标在2015年至2017年之间呈稳步上升，表明巴拉德营运能力处于稳固上升周期，在2018年均出现突然下降，主要因为巴拉德在中国地区收入大幅下降所致。

未来盈利存在不确定性

从上面种种分析可知，虽然有着不错的营运能力，巴拉德近些年来只有2017年实现了盈利（EBITDA为正），其余年份均没有实现盈利，2018年更是出现较大的转折，从2017年盈利332.4万美元后急转直下，2018年净亏损1346.5万美元，而且2019年一季度巴拉德同样是亏损的。

那么作为一家在燃料电池行业有绝对话语权的企业，未来能否盈利以及如何才能形成稳定盈利？除了其所在行业需要投入极高研发成本外，还需要从巴拉德这家公司的整体战略去分析。

巴拉德虽然是一家外国企业，但是最大的股东却是中国企业，巴拉德股权结构如下：

巴拉德总裁兼首席执行官兰迪麦克尤恩在2019年一季度报公布后表示，巴拉德未来将继续加深与中国的合作，并对欧洲和加利福尼亚市场进行渗透。

我们结合巴拉德收入组成和在各地区收入比重这两个方面，来分析和探究巴拉德未来的盈利能力及空间。

巴拉德的收入从组成方面主要来源于重型动力也即是燃料电池在重型车方面的应用，以及技术解决方案，并且两项收入占总收入的比重呈逐年增加的趋势。

从中国方面来看。巴拉德从2015年开始实施中国战略，随着中国氢燃料电池汽车产业的快速发展，而且中国的路线是以商用重型车为先行，这一点与巴拉德的优势非常契合。

根据规划，中国在2030年燃料电池产量要达到100万辆的目标，俨然是未来全球燃料电池最大的市场。

根据近日中汽协公布的6月国内汽车产业运行情况数据，新能源汽车产销分别同比增长56.3%和80.0%，其中燃料电池汽车产销分别完成508辆和484辆，比上年同期分别增长9.8倍和14.6倍。

但是根据2018年燃料电池车的相关数据，2018年全年国内各地新增氢燃料电池汽车运行数量为875辆，全年产量为1619辆。

从此数据可知其实际运营数量仅为产量的一半，主要因为我国燃料电池汽车产业存在着基础设施缺乏、储运环节难题、成本等各方面的瓶颈。

因此在大趋势下，虽然在2019年可以预见的是，中国燃料电池车产量将会继续增长，但是短期内巴拉德在重型动力方面的收入不见得会非常乐观，这里可以参考2018年巴拉德收入下降的原因。

技术解决方案方面，鉴于巴拉德与国鸿氢能、大洋电机、潍柴动力等公司建立的深度的合作关系，在2013年-2018年期间单技术转让授权就取得了1.68亿美元的收入。

但是随着国内燃料电池行业的发展，在国家战略的推动下，国内势必会解决关键核心材料技术受制于巴拉德的局面，将燃料电池国产化，巴拉德的市场份额将逐步被蚕食，届时通过技术转让所取得的收入要保持持续增长将会是一个难题。

除了中国市场外，欧美市场也存在一些不确定性。

在欧洲方面，巴拉德表示，其与奥迪就HyMotion项目科技解决方案合同，延长了3.5年的合同期限延期至2022年8月。同时巴拉德在北美的战略是加强在美国加利福尼亚市场的渗透。

这里不确定的地方在于，巴拉德与奥迪的项目合同在几年内总价值也不超过1亿美元，合同在2022年结束。

大众集团作为奥迪母公司本身在汽车行业就有着非常强的实力和积累，将来势必会通过加强研发打造自身核心技术来强化品牌价值。

巴拉德对于在加利福尼亚市场的渗透也许将更为艰难。

加利福尼亚市场最大的运营商是日本丰田汽车，丰田可以说是目前世界上燃料电池汽车综合实力最强大的企业，并且在丰田的战略中将燃料电池领域作为其未来的重点，因此投入了巨额资金来不断加强燃料电池的研发。

除了丰田之外，美国还有PlugPower、FuelCellEnergy、BloomEnergy、UTCPower等著名的本土燃料电池企业，因此巴拉德想渗透目前美国燃料电池汽车应用最为成熟的加利福尼亚州并非易事。

最后，虽然未来将会面临着重重困难，盈利难题将会仍然存在，但是作为最早的燃料电池品牌公司，巴拉德仍然在不断的加强研发力度，以求不断开发出新的产品降低燃料电池成本来巩固自己的行业地位，在如今竞争越来越激烈的情况下，巴拉德何时能真正的稳步盈利，只能用时间去证明了。