逆变器盈利回升 应用端模式创新助推高成长

阳光电源是国内逆变器龙头企业，市场份额国内第一、全球前三，受益行业景气回暖。阳光电源未来两年呈现以下趋势：（1）逆变器业务盈利持续回升；（2）应用端模式创新打开成长瓶颈。两相叠加，未来高增长明确。

逆变器行业受益光伏需求增长、应用端受益国内市场爆发。日本2014年4月补贴政策下调、美国2016年ITC政策截止预期以及中国环保压力下的政策驱动将保证2015年前的全球装机高增长。国内市场在政策及经济性驱动下，2014年大概率上新增装机将超过12GW。目前国内分布式经济性显着，工商业端平价时代来临。投资成本降至8元/W时，全国大部分地区将全面进入平价时代；分布式0.42元/度补贴将全面推动工商业端分布式光伏启动。

阳光电源逆变器盈利回升将超出市场预期。阳光电源逆变器毛利率自2012年一季度以来的下降趋势结束，毛利率将从30%左右回升至35%以上，主要原因：（1）逆变器价格下降趋缓，目前含税价为0.40元/W；（2）产品创新，低成本新产品占比提升加快毛利率回升，新产品500MX成本预计仅为0.20元/W左右，未来水冷技术的推广将继续加快成本下降趋势。我们预计阳光电源逆变器业务的息前税后经营利润率将从2012年的6.82%回升至2013年四季度的9.90%、2014年将达到12.53%。

切入电站及分布式打开成长空间。此轮光伏景气周期，制造往应用服务转型成为明显趋势，且获得较高估值溢价。阳光电源成功切入应用端，打破逆变器业务天花板，目前签署框架协议合计近3GW，早期项目预计接近1GW。预计2013年项目出售80MW，实现收入6.4亿元，净利润率超过10%，贡献净利润超过6000万元。2014-2015年预计项目出售达250MW、400MW。即使考虑盈利下降净利润贡献也将达到2亿元左右。

盈利预测与投资评级。未来两年在逆变器业务盈利回升及应用端放量的背景下，成长性显着，且长期看应用端将大幅打开成长空间。我们预计阳光电源2013-2015年EPS为0.58元、1.35元、1.82元，长期看好阳光电源的创新能力、品牌积淀和资金优势，调高至买入评级，按照2014年35倍PE上调阳光电源目标价至47.23元。

主要不确定因素。电站开发进程风险；产品价格下跌风险；行业竞争加剧风险。