补贴白名单取消，LG化学产业链有没有投资机会？

由于大众、奔驰等车企密集上市新能源汽车，2020-2021年将是欧洲新能源汽车市场爆发的关键时点。根据Marklines数据预测，2019-2021年欧洲新能源车产销规模将分别达50/72/110万辆，2025年将达457万辆，而欧洲电池供应商主要是LG化学和CATL。我国新能源汽车在2020年后将迎来快速增长，2025年达到700万辆左右。电池白名单解除后，LG化学为越来越多国内厂商供货。

LG化学目前配套超过15家全球主流电动车企，拥有约6509亿元人民币在手订单。2019年下半年起，欧美电动车企新车投放加速，尤其LG化学有特斯拉、大众MEB两个放量最快、规模最大的客户，实现出货量高增长。

LG化学四大基地分别位于韩国梧仓、美国霍兰德、中国南京和波兰。2018/2019E/2020出货量分别为23/36/57GWh，供应链同样会高速增长。

由于我国的电池产业链成本较低，除了供应国内电池厂商外，部分优质公司进入了LG电池供应体系。电池上游主要是正极、负极、电解液、隔膜。其中正极材料质量占比最高，成本也最高，以宁德时代为例，正极占比达到26.8%，其余三项占比差不多都在5%左右。

从为LG化学供货的各部分来看，正极部分因为LG化学自产，我国占比不足5%。在负极、电解液环节，中国供应份额超过50%，隔膜接近占比40%。

板块标的

隔膜：

在几个板块中相对海外竞争力较强，2019年Q1-Q3国内隔膜厂出货18.6亿平米，同比增长40%，最具投资价值。隔膜单价最近3年下滑50%以上，虽然龙头净利率在30%以上，但是由于隔膜重资产特性，价格进一步下降空间有限。

LG化学从2018到2020年将拉动隔膜需求由3.9亿平米增至9.6亿平米。恩捷股份对LG化学供应量由1.1亿平米增至2亿平米，星源材质供应量由1.4亿平米增至2.7亿平米。按目前1.55元/平米的价格，对应的业绩增量分别为1.4亿元和2亿元。恩捷2018年营收25亿元，星源材质为6亿元。星源材质营收弹性高达34%，PE估值为24倍，比较便宜。恩捷是龙头，弹性较小，且PE估值为39倍，在目前的行业增速下，估值合理。

负极：

负极加工环节较多，通过布局石墨化、碳化加工等环节，可显著降低制造费用。因此，随竞争加剧，产业链纵向布局越发重要，龙头优势愈加明显。负极材料今年价格在下降，龙头净利率出现明显下降，国内企业的优势也更加明显。

国内厂商总供应量占LG化学超50%。LG化学从2018到2020年将拉动负极材料需求由2.3万吨增至5.7万吨。璞泰来供应量由1万吨增至1.6万吨，占LG化学比重将达28%。杉杉股份供应量由1万吨增至1.4万吨，占LG化学比重将达25%。目前负极材料价格在4.5万元/吨左右，营收增量分别为2.7亿元和1.8亿元。而杉杉股份和璞泰来2018年营收分别为89亿元、33亿元，弹性较小。杉杉股份估值为37倍，璞泰来为47倍，估值较贵。

电解液：

电解液2018年经历价格战后净利率有降低，天赐材料和新宙邦的市占率有显著上升。尤其是新宙邦，净利率没有下降，市占率还略有提升。

这个行业我国供应商成本普遍低于韩国，因此中国高端电解液企业率先进入LG化学供应链，国内厂商供应量增速有望超50%。LG化学锂电池2018到2020年将拉动对供应链企业电解液需求由2.8万吨增至6.8万吨。新宙邦对LG化学供应量由0.6万吨增至0.9万吨，且占LG化学需求比重将达13%。电解液价格为4.5万元/吨，新宙邦的业绩增量为1.4亿元。新宙邦2018营收为22亿元，对应营收弹性一般，估值32倍，比较贵。

正极材料：

行业同样处于降价趋势中，多个龙头毛利率有下降，当升科技却有上升。相比于其他几个配件，正极行业相对分散。LG正极供应商包括当升科技和杉杉股份。

LG化学锂电池从2018到2020年将拉动对供应链企业正极材料需求由4.1万吨增至10.2万吨。当升科技对LG化学供应量由0.2万吨增至0.4万吨，杉杉股份供应量由0.35万吨增至0.5万吨。以三元材料15万元/吨来计价，所带来的营收增量分别为3亿元和2.3亿元，而两者18年营收分别为33亿元和89亿元，弹性不大。当升科技28倍，杉杉股份37倍，估值略贵。

总结

总体上，LG公司在这波新能源汽车浪潮中有望实现较大的业绩增量，但是由于占其成本最大的正极是基本自产，对我国供应商业绩拉动比较有限。在几个板块中，隔膜板块相对海外价格竞争力较强，业务增速也高于其他板块，龙头盈利情况良好，估值不贵，因此首推隔膜板块。其中重点推荐星源材质，LG化学带来营收弹性为34%，估值为24倍，较为便宜。恩捷虽然估值为39倍，但是作为龙头，其成本优势明显，海外业务放量显著，增速有望超过行业，因此同样推荐。