恩捷股份 华丽转身背后的陷阱

伴随着新能源汽车行业的高速增长，锂离子电池产业上下游集体受益。A股相关上市公司隔三差五被市场轮番炒作，投资者对其热情也持续高涨起来。

国内新能源汽车动力锂电池的龙头公司宁德时代股票价格自2019年十一月开持续上涨，接连创出新高。截止2020年一月三日收盘，宁德时代2个月涨幅达56.65%，市值突破2000亿元。

在龙头公司的带领下，身处锂离子电池产业上游、全球锂离子电池隔膜龙头公司恩捷股份股价从2019年十一月五日开始加速上涨，十一月二十八日创出新高后继续上涨，2019年全年涨幅在80%以上，市值突破四百亿元。

截止2020年一月三日，恩捷股份股价再次创出新高，市值达到434亿元，动态市盈率高达52倍，市净率也高达10倍之多。

事实上，以全球锂离子电池隔膜龙头著称的恩捷股份于2018年收购上海恩捷90.08%股权，在原有的烟标、无菌包装、BOPP薄膜产品基础之上新增湿法隔膜生产销售业务，才实现了全球锂离子电池隔膜龙头的华丽转身。

华丽转身背后，恩捷股份隔膜产品利润空间被压缩和产能利用率下降是两个不可忽视的风险点。

烟草跨界新能源

公司在2018年选择收购上海恩捷，为上市公司新增锂离子电池隔膜业务，新增新的利润增长点。

恩捷股份前身为2001年成立的云南玉溪创新彩印有限公司，性质为社会团体法人，后经过多次增资及股权转让，2005年变更为公司法人性质，2010年实控人变更为重要为李晓明家族。

恩捷股份以生产制造包装印锂离子电池刷产品起家，包括烟标、无菌包装、POBB烟膜、POBB平膜、镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸。

值得注意的是，这些产品大都可以用到卷烟行业，因此公司在上市之前的重要客户就是卷烟生产公司，包括红塔集团、红云红河集团、黑龙江烟草、川渝中烟等知名公司。

从2010年到2016年公司背靠几个大型卷烟公司以及食品生产公司每年实现营收在10亿元左右，利润维持在1-1.6亿元之间。在利润指标满足上市要求的条件下，公司于2016年进行公开发行并上市，募集7.47亿元中3.07亿元用于补充流动性和偿还银行贷款，4亿余元用于彩印包装盒和特种纸改扩建项目以及研发中心建设。

事实上，恩捷股份长期以来对卷烟行业依赖严重并不利于公司的长期发展。2017年公司烟膜和烟标两个产品实现利润占总利润的47.5%，而卷烟行业近些年增速仅为个位数。我国卷烟行业销量从2004年的3724.5万大箱增长到2015年的4,979万大箱，年均复合增长率仅为2.67%。

这也是公司从2010年开始营收增长持续缓慢的重要原因，不过公司凭借在卷烟行业中的竞争优势，在公司产品毛利率小幅提升的基础上，利润实现了一定的增长。但是长期来看，依赖卷烟行业保持公司盈利增长的可能性不大。

因此公司在2018年选择收购上海恩捷，为上市公司新增锂离子电池隔膜业务，新增新的利润增长点，实现华丽转身。

风险隐忧

除了利润空间难以为继之外，锂离子电池隔膜未来市场规模并不大。

2018年上市公司收购上海恩捷进入锂离子电池行业，上海恩捷重要生产锂离子电池隔膜，其重要应用于新能源汽车和3C产品中，处于锂离子电池生产公司的上游。上海恩捷成了上市公司核心子公司，锂离子电池隔膜成为上市公司的核心产品。

2018年上海恩捷实现营收13.35亿元，占上市公司营收的54.3%，实现归母净利润4.76亿元，占上市公司净利润的70%。在锂离子电池隔膜产品高毛利的带动下，公司产品整体毛利率从2017年的26.87%提升至42.05%。

2018年上市公司湿法隔膜出货量4.68亿平方米，在全球隔膜市场占14%的市场份额，在我国湿法隔膜市场占45%的市钜大锂电场份额，市场份额为全球第一。背靠全球隔膜龙头名气受到市场投资者广泛关注，股价也一路上扬。

事实上，上海恩捷是由恩捷股份实控人之一李晓华等人在2010年成立，成立至今尚不足10年时间就发展成为全球锂离子电池隔膜龙头公司，傍上重要锂离子电池生产公司是其销售规模快速增长的重要原因。上海恩捷重要客户包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、天津力神、LG公司，2015年-2017年，上海恩捷对前五大客户的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为71.58%、86.29%、82.22%。

上海恩捷对下游公司的高度依赖将导致其对下游公司较弱的议价能力。目前上海恩捷产品综合毛利率高达60%以上，2016年、2017年上海恩捷锂离子电池基膜和锂离子电池涂布隔离膜毛利率分别高达67%、66%和58%、64%。

相对下游锂离子电池生产公司来讲，上海恩捷隔膜产品的毛利率显得太高。拿国内动力锂电池龙头公司宁德时代来讲，其2016年、2017年、2018年、2019年三季度产品综合毛利率分别为43.7%、36.3%、32.8%、29%。

可以看出，最近四个年度，宁德时代的综合毛利率是呈下降趋势的，国轩高科也出现与宁德时代一样的情况，而处于上游并对下游客户依赖严重的上海恩捷产品毛利率却小幅提升，这种趋势或难以持续。

事实上，新能源汽车市场已开始弥漫价格战争的硝烟味道。2020年一月五日，特斯拉宣布国产特斯拉Model3降价至32.38万元，相对降价前的35.58万元，特斯拉本次补贴前价格降幅达9%。特斯拉本次降价将直接挑战国内新能源整车厂商。

整车厂商的价格竞争将压缩其利润空间，进一步向上游传导，以至于新能源汽车行业利润在整个产业链重塑达到平衡状态。长期来看，锂离子电池隔膜毛利率恐难以维持在60%以上。

除了利润空间难以为继之外，锂离子电池隔膜未来市场规模并不大。尽管伴随新能源汽车行业的高速增长，锂离子电池及其上下游相关公司营收快速增长。但是不同产业链位置，体量相差很大。

同处于锂离子电池产业链，在相同的行业发展水平上，生产动力锂电池为主的宁德时代2018年营收可以高达296亿元，同为细分领域龙头，上海恩捷营收仅为13.35亿元，体量相差20倍之多。

根据恩捷股份2018年重组报告书，预计2021年全球动力型湿法锂离子电池隔膜需求量为53.4亿平米，其中我国需求量为22.2亿平米。根据高工锂电数据统计，2019年上半年我国湿法隔膜总产量为8.39锂离子电池亿平米。预计2019年全年湿法隔膜产量为17亿平米，与我国2021年需求预计量仅差30%，也就是说，我国湿法隔膜产能很可能在2020年过剩。

事实上，2018年底恩捷股锂离子电池厂家份产能为13亿平米，2019年上半年出货量仅为3.5亿平米，产能难以充分利用。除此之外，恩捷股份累计在建产能15平米，预计2020年底产能达到28亿平米。

28亿平米的产能已经远远超过我国动力型湿法锂离子电池隔膜的需求量，恩捷股份的产能利用率会不会进一步下降？