锂电隔膜年内供需紧平衡 湿法扩产快者为王

隔膜是锂离子电池关键内层组件：隔膜是锂离子电池关键内层组件之一，目前隔膜占电池成本的比重为10%左右，隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性。

受益于新能源汽车发展与国产化率提升，隔膜行业高速发展：自2014年开始，我国进入新能源汽车放量时代，带动动力锂电隔膜的需求。同时国内隔膜公司技术积累，国产化率提升，隔膜行业高速发展。我国锂离子电池隔膜产量由2013年的2.59亿平米上升至2016年的10.84亿平米，国产化率从2013年的50%达到2016年的85%，未来将进一步提升，全面替代进口。

技术工艺升级叠加三元动力需求，湿法隔膜加速替代干法隔膜：湿法隔膜较干法隔膜具有厚度薄、强度高、制孔均匀等优点，湿法通过涂覆可以解决热稳定性差、高温易收缩缺点。湿法隔膜在产品性能上优于干法，符合三元动力锂电池需求，成为三元动力锂电池主流应用，湿法隔膜正加速替代干法隔膜。

2016年干法隔膜（双、单拉）出货6.23亿平米，同比上升60.6%，占比57.47%；湿法隔膜出货达4.61亿平米，同比上升94.9%，占比42.53%。

干法隔膜供大于求。经测算，2016-2018年干法隔膜需求分别为5.55亿平米、5.56亿平米、6.06亿平米；而重要干法隔膜公司产量在2016年已经达到7.2亿平米，超出2018年需求。

湿法隔膜2017年供需平衡，2018年将供大于求。经测算，2016-2018年湿法隔膜需求分别为5.75/8.06/12.34亿平米；2016-2018实际有效产量分别为4.7/8.5/17.6亿平米；湿法隔膜在2017年供需平衡，2018年将供大于求。

隔膜行业具有技术壁垒与资金壁垒高，认证周期长特点，隔膜价格承压面对持续下降趋势，我们认为产品性能良好与扩产速度快的公司将占据优势：隔膜行业技术壁垒高，工艺复杂；资金投入大，一条产量合计1亿平米/年的湿法隔膜生产线设备投入在1.5-3.3亿元；认证周期长，客户认证周期1-2年。隔膜行业高毛利，面对动力锂电池成本下压传导以及供求关系改变，隔膜价格承压将持续下降。若要保持盈利水平稳定上升，公司既要保证产品性能良好获得客户，同时要快速提升产量。

投资建议：建议关注创新股份：创新股份母公司主营烟草包装业务，行业稳定。公司拟以51.56元/股的价格发行1.08亿股，作价55.5亿收购上海恩捷100%股权；同时募集配套资金8亿，投资珠海恩捷年产4.17亿平米的5条湿法生产线以及支付中介机构费用。上海恩捷是国内湿法隔膜龙头，下游拥有三星SDI、LGChem、比亚迪、CATL和国轩高科等优质客户。假设2017年完成收购，预计2017-2019摊薄EPS分别为2.39/2.91/3.77元；当前股价86.91元，对应PE分别为36/30/23倍。

风险提示：产量扩产过快，产业生态恶化，价格与毛利下降。