钜大LARGE | 点击量：253次 | 2023年08月04日
"十年黄金赛道"：新能源车产业链分析
随著全球各国加大对新能源车投资力度，万亿级新能源车市场发展前景越发明显且清晰，让外界看到新能源车取代燃油车的大势所趋。此外，较燃油车市场，新能源车涉及的其他产业链更广更大，而且带来的资本红利远大于燃油车市场。
正因为新能源汽车前景被看好，传统车企携手科技公司等各路人马齐聚新能源车各大产业链，不断搅动著新能源车江湖，使得新能源汽车盟主地位争夺更激烈。
相关研究团队，把新能源车产业链分为"上游资源，中游材料、三电、零部件及设备，下游整车"这三个环节。以下为具体内容：
1.上游：镍、钴、锂等有色金属资源
基于新能源车汽车大时代的发展背景，给各个有色金属都带来了很好的机会，比如动力锂电池带动镍钴锂、比如轻量化带动铝和镁、比如电机带动稀土永磁、再比如铜箔和连接器带动铜等等。
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充电温度：0~45℃
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究其背后成长和上升逻辑，其实很简单：或涨价扩量、或提升自给率、或提升市占率、或发展一体化。其中，市场讨论最多是涨价因素。
首先是镍。镍大部分被用于不锈钢，大概占到75%-85%，小部分被用于合金及铸造，大概占到7%-8%，而目前电池只占到5%左右。未来电池应该能超过合金铸造，成为镍的第二大消费去处，预计到2025年能达到15%左右。
镍的需求一直在向上上升，其中包括高速上升的电池需求以及稳态上升的不锈钢需求；镍的供给比较稀缺，要把资源还算充足的红土镍矿和硫酸镍进行生产匹配，同时镍资源大国印尼的进入壁垒越来越高。因此，预计2021年镍的溢价有望延续，且供需结构性错配可能导致镍产品价格出现差异，其中镍铁不锈钢价值最低、电解镍和硫酸镍中等、金川镍最高。
有关镍的研究，可以记住一句话，得印尼者得天下，目前国内龙头公司格林美、华友钴业、盛屯矿业等都在印尼有所投产。
其次是钴。钴大部分被用于电池，大概占到65%-80%，小部分被用于高温合金，大概占到10%-15%。未来应该仍然用于电池更多，但其中电动汽车（EV）占比会更多一些。
虽然面对高镍化、磷酸铁锂（LFP）占比提升、无钴化等较多负面因素，但考虑到5G手机带动信息家电（3C）锂电复苏+动力锂电需求高上升，未来五年动力锂电钴需求年均复合增速仍可能达到20%以上，从而导致钴供需逐渐抽紧。因此，预计2021年钴价中枢逐步上移。
有关钴的研究，要关注可能补涨的产品，比如电钴，对应龙头公司是寒锐钴业。
最后是锂。锂大部分被用于电池，大概占到50%-55%，而在我国这个比例能达到近70%，小部分被用于玻璃陶瓷。未来应该电池仍是最大占比，但要注意的是，有一块储能的占比可能会慢慢慢新增。
锂的需求不用多说，未来五年年均复合增速达到20%应该没有问题；锂的供给暂时没有跟上需求的节奏，并且越来越碎片化，已经从当年"三湖一矿"到现在"六湖七矿"。基于此，锂的价格开始逐渐上涨，并且以现在国内碳酸锂大概4万元/吨的价格，绝大部分厂商仍处于亏损中，所以2021年锂价大概率仍会继续上扬，涨到6万元/吨也不是没有可能。
有关锂的研究，在经历近两年的价格下跌和行业调整后，大部分公司逐渐出清，可能要更多关注那些和上游锂矿及盐湖公司深度绑定的冶炼龙头，比如天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团等等。
再简单说一下全球金属资源情况。在资源布局和储量方面，我国镍钴锂都处于低位，镍重要分布在澳大利亚和印尼、钴重要分布在刚果和澳大利亚、锂重要分布在智力和澳大利亚；但在冶炼和消费量方面，我国占全球比重是很大的，基本都能占到50%-60%左右。同时，我国公司在海外的投资也逐渐增多，不断把我国的技术、资金和市场和当地的资源相结合，可以不谦虚地说，我国已经是全球电池金属的重要玩家。
2.中游：锂电产业链为主，设备和零部件为辅
新能源车产业链中游是涉及细分领域最多的环节，包括锂电材料、三电（电池、电机、电控）、设备（前段、中段、后段）、零部件等等。下面重点介绍锂电产业链。
首先回顾下2020年，整体来看，锂电产业链经历了"V型"反转。2020年一季度，受疫情影响，行业需求下降，二季度主导电池厂纷纷停减产，且由于当时供给远高于需求，很多公司都是亏本在做，叠加新能源车需求很弱，锂电材料价格在二季度末都处在底部。但到了下半年，新能源车销量高速上升，从市场认为销量砍半到全年可能正上升，电池厂淡季不淡且三季度销量超过上半年之和，锂电材料也纷纷涨价提量，甚至很多下游小公司都买不到材料。
其次展望下2021年，锂电产业链在今年会有几个重大变化。一是新能源车市场机构已明显优化，全年预期增速较高，国内同比上升应该有50%以上，大概销量在200万辆左右，全球预计能超过460万辆；二是自行车市场的锂电化需求增速非常快，宁德、国轩等头部电池厂商都建立了专门的自行车锂电团队，全年增速可能超过50%；三是数码市场上升，这块重要依靠手机以及可穿戴手表手环、TWS耳机来带动，不过单体带电量只有1wh左右，拉升效果不太明显，上升空间预计在10%左右；四是海外储能已经开始明显起量，国内电池公司订单量的上升同比有好几倍，尤其海外家用储能近期也非常火热。
最后聊一下市场比较看好的投资机会，重要是产业链龙头、二线电池厂商以及高景气赛道。产业链龙头不难理解，国内很多公司的全球市占率和行业地位都在不断提升，相信未来5-10年龙头都能卡位在全球新能源车风口。
以电池厂为例，LG、宁德和松下产业链上都有我国材料公司参和，且外资车厂也纷纷来合作或投资我国公司，加之国内龙头本身也在不断进行纵向（如宁德投资先导）和横向（如恩捷收购捷力和纽米）整合并购，强者恒强的逻辑一定还会延续。具体龙头公司大家也都耳熟能详，比如电力电池CATL、正极当升科技、负极璞泰来、隔膜恩捷股份、电解液天赐材料、结构件科达利、继电器宏发股份、电容器法拉电子等等。
二线电池产商要稍作解释，电池厂商全球目前三足鼎立（LG化学、宁德和松下），但第二梯队格局还不太明确，在这过程中优质潜力厂商更容易得到剩下的30%全球份额，因此可能会迎来价值重估。随着国际传统车企加速电动化布局进程，预计车企巨头将加大对具备全球供应潜力的二线动力锂电池厂的扶持力度，提升自身的产业链话语权，自然也就会给这些厂商带来更多订单。目前可以称为二线电池厂商的公司，重要有孚能科技、亿纬锂能、欣旺达、国轩高科等。
高景气赛道是比较难跟踪的，重要是关注供需反转带来涨价的重要环节，随着2021年需求继续上升而供给暂未释放，溢价仍可能延续。目前能观察到的中游材料及背后龙头公司包括六氟磷酸锂/电解液（天赐材料、多氟多、天际股份、新宙邦）、锂电铜箔（嘉元科技、诺德股份）以及磷酸铁锂正极环节（德方纳米、龙蟠科技、湘潭电化）等。
虽然锂电产业链是市场最关心的中游环节，但锂电设备和零部件也同样重要。锂电产线中，前段、中段、后段设备的价值占比约为4:3:3。
具体来看：前段设备还没完成国产化替代，高性能涂布机仍有赖进口，涂布模头自制比例则更低，竞争格局相对宽松；中段设备存在多种工艺路线选择，导致设备技术迭代快速，产品细分品类繁多，国内部分公司已经形成一定优势和竞争力；后段设备国产厂商自制率高，普遍享有较高毛利率，且后段设备性能和动力锂电池安全性直接挂钩，下游客户粘性较高，价格刚性更强。
锂电设备龙头往往会布局前中后段中多个环节，整体来看的话，龙头公司有先导智能、杭可科技、赢合科技等。
零部件厂商，大多是燃油车零部件或其他领域龙头，逐渐进入新能源车供应体系。零部件方向较多，每个赛道也都有自己的技术壁垒和历史沿革，大体来看，要关注龙头公司的全球加速替代过程，并叠加综合考虑空间、成长性和估值。目前较为的优质赛道及龙头公司包括天幕玻璃（福耀玻璃）、热管理（三花智控、银轮股份）、底盘轻量化（拓普集团）、车灯（星宇股份、科博达）、自动驾驶硬件（德赛西威）等。
3.下游：国内外优质传统车企及造车新势力
刚才其实已经提及，2021年预计全球新能源车销量超过460万辆，其中我国和欧洲各200万辆，其他国家地区60万辆；再进一步，2025年预计全球新能源车销量能有1500万辆左右，即未来5年年复合上升率在35%以上，其中我国600万辆、欧洲500万辆、美日等其他地区大概300-400万辆。
这些销量是依据什么测算出来的？各股车企未来竞争力又如何？自主品牌中谁又能脱颖而出？这些就是我们接下来想和大家交流的。
首先说政策，欧洲、我国和美国是比较有代表性的国家，各国新能源车政策也各有特色。
欧洲重要是财税补贴和油耗限制罚款，并且制定了严重的碳减排目标。我们做过测算，假如是一家年产200万辆车的公司，假设能生产2万辆纯电动汽车汽车，那么一年处罚金额会少缴纳3.38亿欧元，这个减额效果是很明显的，因此欧盟车企都纷纷研发投放电动汽车。
我国重要是进行目标规划，引领国内新能源车行业发展。大家应该都听说过去年十一月工信部签发的《新能源车汽车产业发展规划（2021-2035）》，其中提到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，我们折算下来大概要销售600万辆。当时很多车企都表示不太可能实现，但我国有个很大特点就是执行力非常强，相信在政府优惠政策、"双积分"驱动、公共领域电动化、新能源汽车下乡等动作加持下，实现目标基本没有问题。
美国重要是电动汽车政策波动较大，不同执政党有关新能源车发展理念有所不同。一方支持总额1.5万亿美元的基础设施建设计划以及下调燃油经济目标，这两点有关电动汽车发展都是不利的；而另一方则支持提高燃油经济性，且可能取消对电动汽车累计销量最高限额，甚至补贴还可能继续保持很长一段时间。基于新任总统对新能源车行业的积极态度，我们有关美国新能源车发展也保持乐观。
其次说竞争格局，相有关传统燃油车，新能源车市场格局发生了非常重大的变化。
之前假如聊到传统汽车品牌，往往会分为五大梯队：第一梯队是奔驰、宝马、奥迪（再往上的奢侈品牌，由于销量不高暂不考虑），第二梯队是凯迪拉克、沃尔沃、雷克萨斯、捷豹等，第三梯队是大众、本田、丰田等，第四梯队是现代、起亚、福特等，第五梯队则是国产品牌。
当然，每个人心里排序可能会有所不同，但国产品牌相对来说还是较为靠后的位置。
现在假如聊到新能源汽车品牌，几乎是"乾坤大挪移"：TSLA、大众、宝马、比亚迪、丰田、蔚来、理想、小鹏逐渐抢占份额。其中，TSLA市值超过丰田稳居全球车企第一，比亚迪一度超过戴姆勒排名第五，造车新势力中，蔚来市值已经超过通用和宝马，小鹏和理想市值也进入全球车企前20名。
最后说自主品牌，在自动化、智能化、轻量化大背景下，不少国产品牌有望实现弯道超车。
随着80后、90后甚至00后消费者越来越多，大家有关智能化的热爱程度越来越高，也更愿意给自主品牌机会。国内传统车企抓住机遇，纷纷推出专属新能源品牌，比如上汽荣威新能源、长城欧拉、比亚迪王朝系列、五菱宏光MINI以及新势力品牌等等。
自主品牌的产品竞争力来源于四个方面：一是快速反应和迭代更新能力；二是研发能力逐渐得到认可，和外资也有了更多共同研发项目；三是合资车市场的确并不乐观，给予自主品牌更多机会；四是TSLA买主多数仍是买的低续航版，可见低消费人群仍然较多，给予国产品牌差异化竞争机会。
其实，国内新能源车车企数量一直非常多，几年前甚至多达近百家，但其中大部分都没逃过倒闭破产，比如大家熟知的力帆、众泰等等，经过行业出清和洗礼，最终剩下了现在十家左右车企仍在市场中竞争。未来，我们相信仍会有其他公司愿意前赴后继进入新能源车行业，比如天美和恒大等等，因为这是千载难逢的时代机遇。
落实到投资方面，整车来看，乘用车和商用车领域都有一定机会。
乘用车方面，预计行业会继续分化，可能要把握结构性机会。一方面，关注有新品周期且估值合理的传统车企，龙头公司包括比亚迪和广汽集团等；另一方面，关注电动化、高端化、差异化和智能化更强，并且销量有望持续高上升的造车新势力，龙头公司包括蔚来、理想和小鹏等。
商用车方面，新能源车相关投资机会可能相对较少，有兴趣的朋友可以关注客车触底反弹逻辑，找到集中度逐渐提升、格局持续优化的赛道，龙头公司包括宇通客车等。
总结：抛砖引玉，来日方长
上游受新能源车销量高上升带动了整个有色金属板块的活力，并且上升逻辑也都比较简单，涨价扩产、提高自给率、提高市占率以及形成一体化，镍钴锂都有一定溢价空间；中游在经历V型反转后，全面复苏，要更多关注产业链龙头、二线电池厂商以及高景气涨价环节；下游全球车企各显神通，自主品牌有望依靠快速反应和迭代更新能力，实现弯道超车，且目标已经初见成效。
不难发现，新能源车产业链涉及上游金属资源、中游材料设备零部件、下游整车等多个环节，想要纵向贯穿并深入了解，还是有些难度的。不过，可以看得更纯粹一些，即找到产业链上真正有可持续成长性的好公司，在深入研究后能够坚定持有。
目前来看，一方面上游资源较难跟踪，受价格和产量影响较大，且大多矿山都在海外，另一方面下游整车销量难以预测，受产品周期和竞品公布影响大，且想象空间较小；而中游动力锂电池及其产业链以及部分零部件环节，逻辑更为清晰，全球格局和行业集中度也较为明确，降本增效是其最关键的因素，跟踪方向比较明确。基于此，更多可以在中游环节寻找优质的投资机会。
具体标的，产业链龙头公司，他们拥有更好资源和更强势议价权，绑定最优先级原材料供应商和最优质客户，确定性相对较强；而二线龙头以及受涨价利好的材料公司，不确定性及研究难度更高，在真正深入了解其成长逻辑之前，可以暂时先放一放。
当然，成长赛道买行业，成熟赛道买龙头，大家假如平时没有精力做研究，又不想错过新能源行业这趟"快车"，也可以考虑直接关注相关ETF。
最后，这篇文章顶多只能算作抛砖引玉，要想讲明白整个新能源车产业链，要太多时间和篇幅，我们团队也是一直在马不停蹄地学习，希望在这过程中，能有更多机会和大家进行分享及探讨。
