钜大LARGE | 点击量：637次 | 2022年06月13日
38%"超级回撤"后 "锂王"天齐锂业何去何从
21世纪资本研究院研究员董鹏
八月底，天齐锂业最高股价达143.17元，而十一月一日最低跌至88.95元，区间最大回撤幅度接近38%。
直至十一月初，美股同行雅保、SQM刷新历史新高的背景下，包括天齐锂业在内的A股锂矿股价仍未有所表现。至十一月四日收盘，公司股价继续在90元上下徘徊。
上述背景下，投资者迫切要了解的问题是，这家已完成资源布局、拥有全球最优质锂矿资源的公司，经营层面是否发生了变化？公司还有无投资机会？
股价，是对行业景气度、公司盈利趋势，以及二级市场预期、投资偏好等多方面因素的综合体现。短时间波动无序又随机，即便是买方机构亦不具备"上帝视角"，所能做的，无非是尽量减少变量。秉承上述逻辑，行研可以解决来自基本面的大部分变量，比如用来判断天齐锂业未来一段时间的盈利趋势。
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行业层面无需多言，趋势已经形成，锂资源正晋级为战略性资源。这从CATL"截和"赣锋锂业后，赣锋的战友美洲锂业再次加入千禧锂业收购"混战"的案例，便可看出。
而就盈利趋势来看，虽然天齐锂业今年三季度单季利润达4.44亿元，但是21世纪资本研究院综合锂盐产品价格、调价周期和产量释放等因素后判断，2021年只是公司消化过往的过渡期，远未到公司大规模释放利润阶段。
正如本报《硬核投研》阐述的一般，"我们正站在能源变革的前夜，有关相关产业的观察要坚持长期视角。"
行研如此，投资亦应如此。
主营业务逐季度提升，三季度进行大额费用摊销
市场情绪、资金会影响股价短时间走势，但是放到中长期来看，股价和上市公司盈利趋势高度相关。
原因是，随着公司利润、每股收益的扩大，其估值水平会相应下降，而在估值修复的过程中，股价跟随上涨。
而就天齐锂业的经营情况来看，2021年仅仅进入盈利的修复阶段。公司于今年二季度扭亏，结束了此前持续7个季度的亏损。
内部、外部因素皆有，内部因素为完成IGO融资后，公司率降低、利息费用同比减少，外部则受益于锂盐价格2020年下半年见底后的反弹。
而和锂盐价格变动趋势保持一致，天齐锂业今年三季度核心经营指标，较二季度继续保持环比新增。
其中，三季度营收环比上升约5.2%。公司接受机构调研时给出的更详细数据为，其中锂矿环比上升约8%，锂盐产品环比上升约4%。
而包括碳酸锂、氢氧化锂在内的"锂化合物及衍生品"，销量和上一季度基本持平，上升重要体现在销售均价上。
另据21世纪资本研究院统计，今年一至三季度，国内碳酸锂市场均价分别为7.48万元/吨、8.89万元/吨和11.01万元/吨。
可以看出，三季度锂盐均价有所提升，但是环比增幅明显小于二季度，这也可以解释为何公司三季度营收环比增速不高。
产品销量变化有限，销售均价上调，天齐锂业"单位利润"产出随之提升。
虽然三季报中未披露详细毛利率变化，但是反映到利润端，当季公司4.44亿元的归母净利润较二季度进一步提升。
综上，收入、利润两端，该公司今年前三季度均呈现环比提升的趋势。
只是有一个问题，本轮锂盐价格见底始于2020年四季度初，今年前7个月尚处于行业盈利修复阶段。
而2021年财务年度时间已经过半，这本身不利于公司大规模释放利润。从三季报来看，当期天齐锂业似乎也不愿今年业绩快速释放，并将可以在此后进行的摊销费用，在三季度集中计入。
按照公司说法，"本期（三季度）和银团并购贷款展期相关的重组收益为6.73亿元。重组确认后，并购贷款以摊余成本进行后续计量。其重组后的账面价值和还款金额的差额，在重组的剩余期限内进行摊销，计入财务费用（经常性损益），从而减少公司当期净利润5.28亿元。"
所以，在加入5.28亿元摊销费用后，公司三季度扣非后利润为亏损1.41亿元，前三季度合计亏损1.22亿元。
如此操作的好处有两点。首先，今年既然并非业绩释放期，长期费用集中摊销后，今年利润基数不会过高。其次，完成5.28亿元摊销后，剩余部分仅不足1.5亿元，接下来不会对四季度、明年报表利润释放出现拖累效果。
锂盐、锂精矿调价滞后，利润四季度开始缓慢释放
回溯天齐锂业经营数据可以看出，锂盐价格于2020年四季度见底反弹，但是公司单季扭亏却延后到了2021年二季度。
其中，除了上半年IGO融资未到位，财务费用依然高企的因素外，其产品调价周期的"滞后性"也是重要原因之一。
对此天齐锂业亦指出，"公司碳酸锂产品的价格随行就市，每个月定一次价，体现在财务报表上有一定的滞后性。"
即，公司三季报实际上对应的是六月至八月的销售周期，四季度对应的则是九月到十一月，等到今年十一月结束，公司全年经营情况已大致可以确定。
要指出的是，碳酸锂是天齐锂业目前锂盐产品的重要收入来源，对应的3.45万吨产量远高于0.5万吨的氢氧化锂产量。
反观碳酸锂价格，今年八月开始加速上涨，从8.9万元/吨上涨至最新的19.4万元/吨。
并参照上述滞后一个月的调价周期来看，今年六月至八月国内碳酸锂均价为9.18万元/吨，而九月初至今均价已大幅升至16.77万元/吨。
"随行就市"之下，可以确定今年四季度天齐锂业碳酸锂产品毛利率，及公司当季净利润将较三季度大幅提升。
其他合计0.95万吨的氢氧化锂、氯化锂产量，因价格趋势和碳酸锂保持一致，同样也符合上述变动趋势。
除此以外，天齐锂业还有一部分重要的并表收入，即来自控股子公司文菲尔德的泰利森锂精矿收入，但是销售对象只有天齐锂业、雅保两家股东。
而相比于碳酸锂滞后于市场价一个月，公司锂精矿的调价周期长达半年。
天齐锂业在回复深交所问询函时曾给出详细说明，文菲尔德销售化学级锂精矿的定价采用可比非受控价格法，半年定一次价格（一般在每年的一月、七月确定下一个半年的价格）。具体定价采用最近一个季度的外部机构公开报价为基础，同时考虑大宗采购折扣。
正因于此，2020年锂盐价格见底后，2021年上半年公司锂精矿销售收入还出现一定幅度的同比下降。
而结合今年锂精矿价格来看，上涨亦重要集中于2021年下半年，其中最为典型的莫过于同为澳洲矿商Pilbara的三次。
今年七月、九月和十月底，Pilbara锂精矿价格分别为1250美元/吨、2240美元/吨和2350美元/吨。
尤其是四季度，澳洲主流矿山多作出了大幅调涨。
据华西证券环保公用晏溶团队统计，Pilbara四季度锂精矿承购价约1650美元至1800美元/吨，和澳洲卡特林矿山相同实现了环比翻倍上升，后者三、四季度价格分别为779美元/吨和1650美元/吨。
按照文菲尔德的锂精矿调价周期，在2022年一月的价格调整中，预计对天齐锂业、雅保两位股东的销售价格也将随之上调。
届时，价格上调幅度大，天齐锂业的锂盐产品利润向锂精矿转移；上调幅度小，多数利润将继续维持在锂盐端。
换言之，无论锂盐成本端如何波动，利润都会留在天齐锂业及其子公司文菲尔德手里，公司所要考虑的无非是平衡利润分配的问题。
这是国内其他锂盐公司所无法比拟的优势，只要自有矿自给率达不到100%，就必然会受到下半年锂精矿上涨带来的成本冲击，从而侵蚀其利润空间。
这也意味着，2022年原料自给率越高的锂盐公司，其盈利弹性将显著高于同业。
奎纳纳产量即将释放，一致性盈利预测或存预期差
前几年锂价低迷期间，赣锋锂业等公司完成了产量扩建，而天齐锂业因收购全球盐湖提锂龙头SQM股权，自身流动性出现风险，产量上升步伐显著落后。
但是随着今年IGO公司百亿融资的到位，天齐锂业得以大幅缓解，也就有了更多精力来提升自身锂盐产量。
"接下来我们的工作重点是在继续降低资产率、确保财务安全的前提下，经过充分论证后有序推进此前已经公开的产量扩张项目，逐步实现中期11万吨/年锂盐产量的规划。"天齐锂业上周五接受机构调研时指出。
上述11万吨的产量规划，包括了现有的3.45万吨/年碳酸锂产量、0.5万吨/年氢氧化锂产量、0.45万吨/年氯化锂产量和0.08万吨/年金属锂产量，以及在建或拟建的4.8万吨/年氢氧化锂、2万吨/年电池级碳酸锂产量。
其中，4.8万吨/年氢氧化锂产量，即澳洲奎纳纳一期、二期项目，各自规划产量分布为2.4万吨。
而据公司最新回复来看，奎纳纳一期项目预计在今年底前"达到可销售产品状态、厂正式运营试生产"。
换言之，2022年开始，一期2.4万吨氢氧化锂项目将进入产量爬坡阶段，届时会有部分产品出来。
虽然全部达产可能要等到2022年底，但这意味着公司受益于锂盐价格提升的同时，销量层面也将被带动。
一些合理的潜在可能，也不容忽视。
泰利森的锂精矿产量为134万吨，远高于排名第二的马里昂山。今年六月，文菲尔德董事会也已决定，将泰利森第三期60万吨扩产计划的试运行时间提前至2024年年底，届时其化学级锂精矿产量将达180万吨，技术级锂精矿继续维持在14万吨。
若按照每吨碳酸锂消耗8至9吨锂精矿的比例计算，泰利森可以满足20万吨至22.5万吨锂盐产品的生产所需。
可以说，天齐锂业是现在和未来几年，国内以锂辉石为原料供应最为充足、成本最低的锂盐公司，没有之一。
反观其所有方，雅保近期已经宣布了大规模的锂盐产量扩张计划，天齐锂业的产量大规模释放要等到2023年。
即便泰利森不像Pilbara一般将锂精矿对外出售，是否也可以参考雅保通过"代工"形式，以填补自身产量阶段性不足的空白？
掌握上述信息，虽然无法对公司未来业绩作出准确预判，但是大致趋势是可以确定的。
21世纪资本研究院认为，今年四季度受益于碳酸锂均价大幅提升，公司主营业务盈利将大概率较三季度环比上升。
2022年上半年，泰利森锂精矿价格上调，天齐锂业该项业务毛利率相应上升，锂盐产品利润率可能会受影响，但是整体利润总量新增，同时还会受到一定奎纳纳氢氧化锂产量释放的销量带动。
即，最快要到今年四季度，天齐锂业才开始逐步进入报表利润的释放期，2022年利润规模会远高于今年，甚至会超出部分卖方机构预期值。
Wind卖方机构一致性盈利预测结果显示，天齐锂业2021年至2023年归母利润分布为7.82亿元、21.7亿元和29.09亿元。
而在前三季度公司已实现5.3亿元利润，考虑到四季度碳酸锂均价上调因素，四季度利润将高于三季度的4.44亿元，全年利润规模或不止卖方预期的7.82亿元。
而等到年报披露四季度利润明确后，亦可在其基础上进一步小幅上调以预判2022年利润。
于二级市场而言，若公司盈利能力加速兑现，如2023年的利润预期在明年达成，投资者无疑喜闻乐见。
