磷酸铁锂在乘用车上增量空间的测算

为什么部分乘用车换用磷酸铁锂？随着补贴退出，我们认为车型将出现两极分化，即“高端车型更高端，低端车型更低端”，以此寻求卖车的性价比；而对应到电池的变化为“高端车型升级到NCM622电池”和“低端车型有可能返用LFP电池”。由于A00级EV乘用车与PHEV乘用车对价格的敏感性较高，有可能增加使用LFP电池，减少NCM电池以降低成本。

为什么部分乘用车换用磷酸铁锂？随着补贴退出，我们认为车型将出现两极分化，即“高端车型更高端，低端车型更低端”，以此寻求卖车的性价比；而对应到电池的变化为“高端车型升级到NCM622电池”和“低端车型有可能返用LFP电池”。由于A00级EV乘用车与PHEV乘用车对价格的敏感性较高，有可能增加使用LFP电池，减少NCM电池以降低成本。

磷酸铁锂收入增量空间有多大？我们做一个极限假设，假设2019年A00和PHEV乘用车全部转用磷酸铁锂电池，LFP单价为0.96元/Wh（含税），则对应LFP收入增量空间为86.02亿元。

磷酸铁锂增量利润增量空间有多大？我们做悲观、中性、乐观三种假设，行业净利率对应8%、10%、12%，则对应LFP利润增量空间悲观、中性、乐观分别为6.88亿元、8.60亿元和10.32亿元。

怎么看待磷酸铁锂电池企业的估值？市场诟病“NCM电池代表产业方向，LFP是落后产能，无法给高估值”，但我们认为如果补贴大幅退坡，那么A00和PHEV转用LFP电池是对经济性追求，而这些车型如果销量仍旧保持高增长，反映的是市场化的行为，可以相应提高LFP电池企业的估值。

LFP在A00级EV乘用车市场空间分析

假设：

1）2019年乘用车总量为145万辆，其中EV为101.5万辆（占比70%）；

2）2018年乘用车A00在EV乘用车中占比为49%，我们预计2019年这一比例有望下降至35%，对应A00的量为35.53万辆。

对2018年A00中NCM与LFP装机量分析

1）假设2018年A00车型平均单车带电约23度电（按销量，统计TOP20车型的平均带电），则2018年A00总装机量为8.6GWh；

2）根据真锂研究数据，LFP在2018年乘用车EV装机量为3.22GWh，假设LFP在乘用车EV中的应用为A00级车型，则A00中LFP装机为3.22GWh，NCM装机为5.39GWh。

核心结论：

1）我们认为A00级车型有望返潮使用LFP电池，对应增量市场空间约为35亿；

2）2018年A00总销量为37.43万辆，占比EV乘用车49%；预计2019年A00总销量为35.53万辆，占比EV乘用车35%；

3）2018年A00总装机为8.6GWh，其中LFP为3.2GWh；预计2019年A00总装机为8.2GWh，全部为LFP，则对应增加LFP市场空间约35亿。

表1：2018-2019年A00乘用车上磷酸铁锂市场空间测算

资料来源：乘联会、真锂研究、天风证券研究所

LFP在PHEV乘用车市场空间分析

假设：2019年乘用车总量为145万辆，其中PHEV为43.5万辆（占比30%）。

对2018年PHEV中NCM与LFP装机量分析

1）根据真锂研究数据，LFP在2018年乘用车PHEV装机量为0.06MWh，NCM在2018年乘用车PHEV装机量为3.66GWh。

核心结论：

1）我们认为PHEV乘用车有望返潮使用LFP电池，对应增量市场空间约为51亿；

2）2018年PHEV总销量为25.6万辆，占比乘用车25%；预计2019年PHEV总销量为43.5万辆，占比乘用车30%；

3）2018年PHEV总装机为3.66GWh，其中LFP为0.06MWh；预计2019年PHEV总装机为6.22GWh，全部为LFP，则对应增加LFP市场空间约51亿。

资料来源：乘联会、真锂研究、天风证券研究所

磷酸铁锂增量利润空间及估值思考

假设：

1）2019年A00和PHEV乘用车全部转用磷酸铁锂电池；

2）悲观、中性、乐观三种假设下，行业净利率对应8%、10%、12%；

3）悲观、中性、乐观三种假设下，国轩市占率对应9%、11%、15%；

对2019年LFP电池企业的估值分析（以国轩为例）

1）LFP在A00乘用车中增量空间为34.55亿元，LFP在PHEV乘用车中增量空间51.47亿元，合计LFP收入增量空间为86.02亿元，

2）以悲观、中性、乐观三种假设下，行业净利率乘以合计LFP收入增量空间，则LFP利润增量空间分别为6.88亿元、8.60亿元和10.32亿元。

3）以悲观、中性、乐观三种假设下，国轩市占率乘以对应LFP利润增量空间，则国轩利润增量空间分别为0.62亿元、0.95亿元、1.55亿元。

核心结论：

市场诟病“NCM电池代表产业方向，LFP是落后产能，无法给高估值”，但我们认为如果补贴大幅退坡，那么A00和PHEV转用LFP电池是对经济性追求，而这些车型如果销量仍旧保持高增长，反映的是市场化的行为，可以相应提高LFP电池企业的估值。