钜大LARGE | 点击量：492次 | 2022年01月24日
有关磷酸铁锂在乘用车上增量空间的测算
为何部分乘用车换用磷酸铁锂？随着补贴退出，我们认为车型将出现两极分化，即"高端车型更高端，低端车型更低端"，以此寻求卖车的性价比；而对应到电池的变化为"高端车型升级到NCM622电池"和"低端车型有可能返用LFp电池"。由于A00级EV乘用车和pHEV乘用车对价格的敏感性较高，有可能新增使用LFp电池，减少NCM电池以降低成本。
磷酸铁锂收入增量空间有多大？我们做一个极限假设，假设2019年A00和pHEV乘用车全部转用磷酸铁锂离子电池，LFp单价为0.96元/Wh（含税），则对应LFp收入增量空间为86.02亿元。
磷酸铁锂增量利润增量空间有多大？我们做悲观、中性、乐观三种假设，行业净利率对应8%、10%、12%，则对应LFp利润增量空间悲观、中性、乐观分别为6.88亿元、8.60亿元和10.32亿元。
怎么看待磷酸铁锂离子电池公司的估值？市场诟病"NCM电池代表产业方向，LFp是落后产量，无法给高估值"，但我们认为假如补贴大幅退坡，那么A00和pHEV转用LFp电池是对经济性追求，而这些车型假如销量仍旧保持高上升，反映的是市场化的行为，可以相应提高LFp电池公司的估值。
LFp在A00级EV乘用车市场空间分析
符合Exic IIB T4 Gc防爆标准
充电温度：0~45℃
-放电温度：-40~+55℃
-40℃最大放电倍率：1C
-40℃ 0.5放电容量保持率≥70%
假设：
1）2019年乘用车总量为145万辆，其中EV为101.5万辆（占比70%）；
2）2018年乘用车A00在EV乘用车中占比为49%，我们预计2019年这一比例有望下降至35%，对应A00的量为35.53万辆。
对2018年A00中NCM和LFp装机量分析
1）假设2018年A00车型平均单车带电约23度电（按销量，统计TOp20车型的平均带电），则2018年A00总装机量为8.6GWh；
2）根据真锂研究数据，LFp在2018年乘用车EV装机量为3.22GWh，假设LFp在乘用车EV中的应用为A00级车型，则A00中LFp装机为3.22GWh，NCM装机为5.39GWh。
核心结论：
1）我们认为A00级车型有望返潮使用LFp电池，对应增量市场空间约为35亿；
2）2018年A00总销量为37.43万辆，占比EV乘用车49%；预计2019年A00总销量为35.53万辆，占比EV乘用车35%；
3）2018年A00总装机为8.6GWh，其中LFp为3.2GWh；预计2019年A00总装机为8.2GWh，全部为LFp，则对应新增LFp市场空间约35亿。
表1：2018-2019年A00乘用车上磷酸铁锂市场空间测算
资料来源：乘联会、真锂研究、天风证券研究所
LFp在pHEV乘用车市场空间分析
假设：2019年乘用车总量为145万辆，其中pHEV为43.5万辆（占比30%）。
对2018年pHEV中NCM和LFp装机量分析
1）根据真锂研究数据，LFp在2018年乘用车pHEV装机量为0.06MWh，NCM在2018年乘用车pHEV装机量为3.66GWh。
核心结论：
1）我们认为pHEV乘用车有望返潮使用LFp电池，对应增量市场空间约为51亿；
2）2018年pHEV总销量为25.6万辆，占比乘用车25%；预计2019年pHEV总销量为43.5万辆，占比乘用车30%；
3）2018年pHEV总装机为3.66GWh，其中LFp为0.06MWh；预计2019年pHEV总装机为6.22GWh，全部为LFp，则对应新增LFp市场空间约51亿。
资料来源：乘联会、真锂研究、天风证券研究所
磷酸铁锂增量利润空间及估值思考
假设：
1）2019年A00和pHEV乘用车全部转用磷酸铁锂离子电池；
2）悲观、中性、乐观三种假设下，行业净利率对应8%、10%、12%；
3）悲观、中性、乐观三种假设下，国轩市占率对应9%、11%、15%；
对2019年LFp电池公司的估值分析（以国轩为例）
1）LFp在A00乘用车中增量空间为34.55亿元，LFp在pHEV乘用车中增量空间51.47亿元，合计LFp收入增量空间为86.02亿元，
2）以悲观、中性、乐观三种假设下，行业净利率乘以合计LFp收入增量空间，则LFp利润增量空间分别为6.88亿元、8.60亿元和10.32亿元。
3）以悲观、中性、乐观三种假设下，国轩市占率乘以对应LFp利润增量空间，则国轩利润增量空间分别为0.62亿元、0.95亿元、1.55亿元。
核心结论：
市场诟病"NCM电池代表产业方向，LFp是落后产量，无法给高估值"，但我们认为假如补贴大幅退坡，那么A00和pHEV转用LFp电池是对经济性追求，而这些车型假如销量仍旧保持高上升，反映的是市场化的行为，可以相应提高LFp电池公司的估值。
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