天能动力与超威动力最后会合作吗？

　　二十八日，天能宣布其持有的天威动力的股份已经达到5.12%，随后两家公司股价纷纷走高。这两家同是浙江长兴的企业经过多年的厮杀，使得整个铅酸电池行业企业数目从2011年的1930家减至目前的113家，而天能动力与超威动力的市场占有率合计超过80%，形成了稳定的寡头格局。那么这个时候天能举牌超威，是不是意味着铅酸电池行业将走向垄断格局？

　　一行业背景

　　首先介绍一下铅酸电池行业，自1859年法国人G.plante发明铅酸蓄电池以来，由于其价格低廉、原料易得、性能可靠、容易回收和适于大电流放电等特点，已成为世界上产量最大、用途最广泛的蓄电池品种。目前，全世界铅的消费量大约每年1100万吨，其中有80%用于铅酸电池行业，而中国的产量占世界的42%。从应用领域看，铅酸电池包括汽车起停、动力、通信备用电源、储能等，而动力是指电动自行车、三轮车及微型电动车等。铅酸动力电池主要应用于电动两轮车。目前，电动两轮车的保有量全国是2.08亿辆，电动三轮车保有量大约6000万辆，微型电动车约是200万辆。对应的铅酸动力电池市场年销售额约为500亿。品牌有超威、天能、南都、理士、光宇、骆驼等，其中超威和天能处在绝对垄断地位。因为铅在铅酸电池成本中占到60%以上,铅酸电池的定价会根据铅的价格再加上一定的加工费,所以基本上铅的价格走势就决定了电池的成本。铅价的波动也会带来铅酸电池毛利的波动，今年以来铅主要为上升趋势，而铅价格的变化传导到终端产品有一定的时间差，从而使得行业两大巨头的今年上半年的毛利纷纷下降。下图为铅的价格走势以及天能和超威产品的价格走势：

　　二、天能与超威的对比

　　我们再来对天能与超威做一个对比，首先从营业收入来看，实际上天能直到16年才赶上超威的收入，但是17年已经领先10%以上，天能的发展势头更加强劲。

　　再看毛利率指标，实际上两家的毛利相当，毕竟铅酸电池的主要成本为铅，占比60%以上，所以毛利环节很难拉开差距，实际上超威的毛利还稍微领先天能。但是再看净利润，天能15年开始已经远超天威。

　　那为什么在营收相当，毛利相当，天能的净利润为什么会远超过超威？我们将两家的相关情况以及费用进行对比如下：

　　从上表可以看出天能的应收款远小于超威，意味着超威对经销商的政策更为宽松，但是在超威政策更宽松的情况下，天能的营收却实现了超越，意味着天能的产品等更有优势。另一方面，超威应收款的增加可以视为超威对经销商的授信，必然导致其银行借款增加，从而会导致其财务费用增加，但是超威在毛利方面得到了一定的弥补。再来看管理费用方面和销售费用，超威在销售收入相对较少以及销售政策更为宽松的情况下，其销售费用以及管理费用之和竟然超天能1.5亿以上。另外，在研发方面，天能的研发力度大于超威，其研发的投向主要为锂电池。再看下面锂电池的收入，天能是加速成长态势，这与康迪，奇瑞等新能源车销量增长有关。而超威已经成缩减态势。虽然现在天能锂电池营收占比不大，但是增速较快，在锂电替代铅酸电池的担忧下，天能有望形成两条腿走路。综上，在估值上天能相对于超威应享有一定的溢价。

　　三、天能举牌超威的后续猜想

　　1.维持现在持股比例或继续增持至10%以上，获取董事席位，进行深度利益绑定。天能和超威现在的局势就是一个典型的囚徒困境，面对存量市场，如果不进行利益绑定，在双方产能利用率没有充分利用的情况下，双方不可能合谋提价。在超威市值不到50亿的情况下，天能进一步增持的可能性更大，毕竟增持到10%以上在不考虑冲击成本的情况下所需资金不会超过五个亿，如果只是现在的持股比例，超威很难顾忌天能的利益，天能也没有发言权。

　　2.遭超威反抗，超威通过供股等方式稀释天能股份。对于同属浙江长兴的企业，而且在整合符合双方利益的情况下，双方撕破脸的概率几乎没有。

　　四、天能与超威的是否为价值陷阱

　　首先来看下市场担心的几个问题，一方面为共享单车对电动两轮车的冲击。共享单车现在已成为继小汽车、公交、地铁之后的第四大出行方式，但是共享单车的平均骑行距离约为2公里，主要满足代步需求，每次0.5元/半小时。另外有有三分之一用户是骑行锻炼。在北京有81%用户是同公交搭配，44%同地铁搭配。在上海有90%用户同公交搭配，51%同地铁搭配。通过以上数据可得出共享单车与电动自行车功能的重合度很小。另一方面我们从铅酸电池的下游，电动自行车销量来看，15、16年及至17年1-4月，电动自行车销量分别是3000万、3200万、1260万，同比增长2.5%、4.4%、6.9%。呈现增长态势，且有一定加速，进一步证实了共享单车对电动自行车冲击极小。以下为电动自行车保有量示意图:再来看锂电池对铅酸电池的替代趋势，锂电池价格约1500元/KWH，而铅酸电池价格约450元/KWH，虽然锂电池在能源密度以及寿命方面都有优势，简单来说锂电池是铅酸电池3倍左右的寿命，3倍左右的质量比能量，2倍左右的体积比能量，3倍左右的价格，性价比相对铅酸电池有一定优势。但是考虑到电动自行车本身的受众为中低收入群体以及好马配好鞍的经济学原理，锂电池替代的趋势是一个逐渐的过程。雅迪控股的高端电动两轮车已经采用松下的锂电池，定价达到8000以上，但是中低端车还是铅酸电池。

　　五、总结

　　总体来说，天能动力与超威动力经过一番厮杀，最后形成了行业的双寡头局面，但是铅酸电池行业已经步入存量市场，且市场担忧其受锂电池替代的冲击，好在市场已经给出了极其悲观的估值，便宜才是硬道理。此时天能举牌超威，寡头局面将转化为垄断市场，当价格战远去，其盈利能力将逐步改善，市场的热情将被点燃。但是根据本文的分析，天能在各方面都领先超威，如果你要投，你选哪一只呢？