聊聊锂电行业护城河及近况

锂电算是最近三年经久不息的题材，本文作为行业护城河系列文章之一，与大家再聊锂电行业护城河及近况。

一.产业链情况

1.产业链解析

锂资源到新能源汽车的锂电池，先是从上游锂辉石、锂精矿/卤水中提取碳酸锂和氢氧化锂，碳酸锂按级别分为工业级碳酸锂和电池级碳酸锂（纯度更高），电池级碳酸锂/氢氧化锂是锂电池正极材料不可缺少的原料，有了正极材料，还需要负极材料+电解液+隔膜，总共这四块才组成锂电池整个电池组，大概流程如下：

锂辉石、锂精矿/卤水→工业级碳酸锂、电池级碳酸锂→锂电池正极材料（核心原材料碳酸锂）正极材料+负极材料（主要是碳）+电解液（核心材料六氟磷酸锂）+隔膜→锂电池。然后才是电池管理系统、电机、电控、配套设施充电桩，以及电动车。

其中大家最关心的电池方面：

①材料占整个电池70%，人工、水电20%，折旧10%。

②电池材料成本中，正极占30%-40%，隔膜占15%-30%，电解液占20%-30%，负极5%-15%（具体会随着原材料价格的波动而浮动）。

锂电池成本构成

2.各环节主要公司

锂辉石、锂精矿/卤水：四大巨头——智利SQM、美国FMC、德国Chemetall以及天齐锂业控股51%的泰利森，天齐锂业今年正在谋划推进258亿收购SQM23.77%的股权（已经持有2.1%）。

碳酸锂：国内主要是天齐锂业、赣锋锂业两家，雅化集团、融捷股份概念沾边，卤水提锂的盐湖股份小有规模。

钴产品：国内主要是华友钴业、寒锐钴业，洛阳钼业有一定布局。

正极材料：现在两大主流技术路径是磷酸铁锂和三元材料，毛利不错，当升科技、杉杉股份、格林美、厦门钨业等很多公司涉足。

负极材料：难度不高，价格平稳，不会有爆发式增长，集中度比正极材料高，贝特瑞、杉杉股份、璞泰来是行业佼佼者。

电解液：电解液的核心材料是六氟磷酸锂，辅以电解液溶剂，多氟多、天赐材料核心材料和电解液都做，新宙邦、江苏国泰、杉杉股份做电解液。其中三元动力电池电解液中非常关键的材料之一新型锂盐LiFSI主要是新宙邦布局，石大胜华则是电解液溶剂(碳酸二甲酯)绝对龙头。

隔膜：动力电池隔膜技术难度较高，故而毛利率非常高，目前都还在50%以上，国内能做高端隔膜的有沧州明珠、星源材质、恩捷股份开始实现进口替代，胜利精密占比较小。

设备：先导智能、赢合科技双寡头。

电池：宁德时代（市占率42%）、比亚迪双寡头，第三名后面的亿纬锂能、国轩高科等竞争激烈。

电机：大洋电机、方正电机、江特电机（也有少量碳酸锂）。

电控：万向钱潮等，万象收购A123、菲斯克，同时具备电池和整车的新能源汽车概念。

充电桩：特锐德、万马股份、奥特迅，充电桩概念的有三四十家，进入门槛低，竞争激烈。

整车：比亚迪、北汽新能源、中通客车、安凯客车等。

主要一些公司就是以上，若要全面列举，至少上百家上市公司涉及。

二.行业护城河

关于行业护城河的认知，一方面是产业链的壁垒（资源+技术），一方面是行业发展的结构性趋势，有必要熟知。

1.产业链壁垒——资源端

产业链护城河来说，资源和技术是核心壁垒，上游的锂钴→特碳酸锂、四氧化三钴因为稀缺性，在行业需求爆发式增长的时候显得供不应求，尤为可贵，这些年的牛股天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业无不如此。

上游资源端在行业上行之时看业绩弹性（过去式），景气度下行看成本优势（当下），资源型公司和加工型公司差异巨大。

锂，盐湖锂和矿石锂成本差异巨大，矿石锂最好的天齐原料成本6万多（锂精矿1000美元/吨），完全成本7-8万，其他的上市公司成本比这高，盐湖锂国外SQM每吨成本3万多，国内每吨成本5-6万以上，主要还是工业级，少量电池级。

天齐锂业注重海内外重兵布局锂矿资源，抢占产业链制高点，赣锋锂业在最上游资源端的布局显然不如天齐，更偏重于加工型公司，二者盈利能力相差较大，今年上半年天齐的锂矿和锂产品毛利率依然高达70%，赣锋则只有40-50%的毛利，在今年锂钴价格大幅下滑的情况下，天齐海外进口泰利森低成本锂精矿仍然具备良好的盈利能力，目前电池级碳酸锂价格从最高点17万/吨跌至8万/吨，氢氧化锂从15万跌到了12万，供需冲击和盐湖锂预期是主要因素。

钴，这两年不仅有市场需求，也有投机需求推波助澜，从而成为最牛的小金属品种，但是今年遭遇双杀，嘉能可不确定性加大，泡沫终于顶不住，价格出现暴跌，四氧化三钴从50万跌到30万，金属钴从将近70万跌到了39.5万/吨。

2.产业链壁垒——技术端

技术壁垒广泛存在于产业链各个环节，深浅不一，四大材料：

负极材料技术比较平稳，改良居多，石墨烯添加剂和石墨烯负极材料是以后努力的方向，目前几家公司形成相对均衡发展格局，目前高端负极主流价格6.5-9万/吨，中段4-6万，低端2-3万。

电解液对产品品质比较看重，目前磷酸铁锂电解液主流报价4.5万，新宙邦发展稳健，品质和国际化口碑良好，天赐材料和多氟多在六氟磷酸锂价格高企的时候具备显著成本优势——自产六氟磷酸锂最高价格40万/吨，目前跌回11万，近期受原材料涨价推动，价格重回升势，而多氟多等龙头公司这两年也有意通过价格战撵走小企业，未来关注产能出清。

隔膜是最后实现进口替代的材料，技术门槛较高，国内几家头部公司——沧州明珠、恩捷股份、星源材质此前毛利率都是60%左右。技术突破伴随而来的是大规模量产，今年下半年价格出现断崖式下跌，湿法隔膜现在2-2.4元/㎡，干法隔膜1-1.5/㎡，三季度毛利率已经下跌到40%以下，个人认为合理毛利率30%左右。湿法隔膜和干法隔膜两者安全性和成本各有优势，暂时会维持共存局面。

最后要说的是正极材料，正极材料同样受成本影响较大，主要是上游锂钴价格，今年上游价格下跌，正极材料价格跟跌也相对无压力，目前523正极材料报价在16-17万/吨，技术路线这两年磷酸铁锂和三元材料逐渐被市场认可为主流，壁垒主要看技术专利、尤其高镍化、量产成本，三元材料方面当升科技523→622→811技术执牛耳，但还处于产量爬坡阶段，杉杉股份投入手笔较大，格林美和厦门钨业优势在产业链上下游布局。

总体来说锂电池材料受产业链上游掣肘，话语权不强，每年谈判都会被要求一定幅度降价，依赖于成本的下降毛利率勉强维持，但是在上游原材料价格暴涨的时候毛利率承压。

动力电池，处于产业链下游，处境和材料相当，毛利率受挤压，成本为王，行业成本最低的是宁德时代，成本较高的坚瑞沃能已经休克，即便业内最优秀的宁德时代，跟国际巨头松下、三星、LG化学还有一定差距（宁德时代目前1.04元/Wh，松下0.77元/Wh，LG化学0.98元/Wh，三星介于LG和宁德时代之间），需得再接再厉，其他企业唯有奋力追赶才不被淘汰，二线电池厂商比较看好亿纬锂能。

电池端另外最大的问题是回款不佳，因为下游整车补贴拿到手延迟短则一年，长则2年。当前磷酸铁锂电池市场价格在1.1-1.2元/Wh，三元在11.3-1.4/Wh，2019年价格谈判预期是磷酸铁锂降到1块以内，三元1.1元左右，降幅约为20%，压力山大。

3.产业结构变局

今年整车全年销量预期120万辆，增长50%，预期明年增速会回落到20-30%，超高速增长时代已经结束，鸡犬升天的时代宣告不复存在，内部结构性的变化对公司业绩影响愈发关键。

这两年三元材料因其能量密度更高备受关注，2018年前三季度电池出货量统计：磷酸铁锂电池出货量同比下降了10%左右，而三元电池出货量增速超过50%，三元高镍化成为趋势，523钴含量12.2%，811钴含量6.1%，甚至去钴都在讨论之中，未来锂、钴相比，钴面临单车耗钴下降VS总量增长的博弈，锂的总体需求增量比钴好，三元材料上游氢氧化锂是主要看点。材料方面NCM/NCA先发优势企业值得关注。

2020年补提取消之后，高能量密度和高端车型会更有市场（说实话，笔者在不少三四五线城市看过10万以下的电动车，简直像玩具车一样粗俗丑陋）。

三.正面案例：天齐锂业

公司的护城河体现在资源话语权带来的成本优势，以及优秀的管理团队。

①领先的产能布局

现有产能碳酸锂2.7万吨（少量为工业级碳酸锂，绝大多数都是电池级碳酸锂），0.5万吨氢氧化锂。2016年9月启动了澳大利亚一期2.4万吨/年单水氢氧化锂建设；2017年6月启动了澳大利亚二期2.4万吨/年单水氢氧化锂建设，一期2018年底竣工，二期2019年，同时还有射洪本部2万吨电池级碳酸锂项目2020年5月建成。今年射洪和张家港基地的自动化改造也提高了一定产能。

不考虑收购，到2020年天齐锂业会形成4.7万吨碳酸锂、5.3万吨氢氧化锂的规模。

②为国买矿的资源布局

公司2012年在行业低谷的时候花54亿重金收购了泰利森51%的股权（彼时年收入才16亿），堪称蛇吞象，由此奠定了行业地位，泰利森一期74万吨锂精矿产能，泰利森二期正在建设之中，预计2019年上半年投产，配套澳洲氢氧化锂项目，届时将拥有化学级锂精矿产能120万吨/年，2018年7月三期扩产项目启动，2021年达到180万吨/年，折合碳酸锂22万吨。泰利森的资源保障，为锂盐成本优势护航。

③收购SQM布局盐湖锂

关于SQM的收购可谓一波三折，公司始终没放弃，最新方案拟收购SQM公司23.77%股权，加上公司原已持有的2.1%B类股，收购成功后将持有SQM25.86%股权。SQM主打盐湖锂，成本3万多/吨，盐湖锂资源量高达800多万吨，2017年产量占全球总产量21.1%，未来产能有望达26.5万吨/年。如果收购成功，盐湖锂比国内那些还在进展中的卤水锂强多了，最近在筹划的港股IPO也是为了此次收购，信贷财团是中信。

以上种种，充分说明公司管理团队高瞻远瞩，具备超前的战略眼光，无疑是行业护城河的典型案例。

一个潜在风险：动辄蛇吞象式的并购高速发展，需要管理团队极高的平衡技巧，解决并购后的高负债率和协同问题，以及行业下行风险。

行业其他具备较深护城河的公司还有当升科技、新宙邦、宁德时代、比亚迪等。

四.反面案例：坚瑞沃能

公司前身是做消防器材，2016年52亿收购沃特玛——曾经的动力电池前五，今年被爆出221亿债务问题，基本停业，巨大商誉减值造成业绩巨亏，股价从最高点的13块跌到1.3元，跌幅达90%。

公司之所以这么快速陨落，根本问题就在于盲目高溢价收购了没有核心竞争力的公司，动力电池本身竞争激烈，需要技术迭代和长期的投入，稍有不慎就有可能掉队，沃特玛电池成本远高于一线公司，却盲目追求产量扩张，补贴退坡之后行业生存环境恶劣，公司应收账款回款出问题，资金链断裂，最终走向没落。

五．总结

作为新能源汽车的心脏，锂电池全产业庞大而复杂，各个环节壁垒不一样，其中上游资源、中下游技术领先和行业趋势性演进构成了深度护城河，诸如天齐锂业靠资源和管理层战略眼光，当升科技、新宙邦、宁德时代等靠技术优势、先发优势和对行业技术迭代的趋势把握，这些公司都值得我们长期跟踪关注。