钜大LARGE | 点击量：1346次 | 2019年05月27日
新能源汽车行业科创板之“跃”
1.1新能源汽车产业技术业态创新正劲
技术催动变革，量能的积累将引发质的突破。从绝对数量来看，经过数年的发展，全球新能源汽车的产销量已突破200万台/年，产值突破2000亿元，产业规模已蔚为可观，且造就出如Tesla、宁德时代一众的明星上市公司。然而，相比于已发展了一百多年的燃油汽车，新能源汽车技术业态的革新仍远未停息，无论是造车新势力、固态/燃料电池、SiC器件、大功率/无线充电等都尚处于起步阶段，新技术的萌生到茁壮将一次次颠覆产业格局，新的赛道即意味着新的可能。
新能源汽车行业深度报告：科创板之“跃”
海外市场方面随着特斯拉平价车型Model3批量交付，北美地区Model3成为入门豪华品牌轿车销量冠军；其中18年7月以来，Model3销量超过其他豪华入门品牌轿车销量总和。
特斯拉Model3在北美的成功证明新能源汽车全面启动消费化进程。19年特斯拉启动Model3/Y的国产化，并多次下调中国区Model3售价；奔驰EQC、奥迪Q2-etron、宝马iX3等新能源车型也将于19年国产。全球新能源乘用车市场将迎来消费级产品的爆发，这必将带动产业链内公司快速成长。而特斯拉在电池新材料体系的勇于尝新，也将为这个快速变革的行业带来持续的机会。
符合Exic IIB T4 Gc防爆标准
充电温度：0~45℃
-放电温度：-40~+55℃
-40℃最大放电倍率：1C
-40℃ 0.5放电容量保持率≥70%
在新能源浪潮下，特斯拉对传统车企的逆袭激励了一大批新兴的造车企业，也促进了中国造车新势力的崛起，截止目前我国造车新势力品牌已超过49个，成立时间多集中在2014-2015年，股东主要来自互联网企业、传统车企、零部件经销商企业等。
相比传统车企，造车新势力具有轻包袱、新体系、强基础等特点。
造车新势力优势显著：
传统车企难以快速摆脱燃油车的“包袱”、为满足严格的燃油车政策法规、车企也需要投入大量资源。尽管我国已成为全球最大新能源汽车市场，但新能源车渗透率不足4%，传统车企的销量与利润仍主要依赖燃油车，各国油耗法规及排放法规也愈加严格，传统车企不得不继续投入大量研发资源来提升发动机热效率与变速箱传动效率、采用更多的混动技术来满足即将实施的国六排放法规要求。
新势力机制好、体系新、更具活力。新势力理顺产品生产机制，打造新的价值链模式，实现新的创收模式，公司没有燃油车包袱，新造车势力的全新的团队模式、企业架构，对人才尤其是互联网、软件人才的吸引力要强于传统车企。
硬件技术储备不弱于传统OEM。电池体系大家都站在同一起跑线，在驱动电机电控体系上，电机电控占新能源汽车成本比例为11%，可类比于传统车的变速箱，是新能源车的核心产品，新势力不弱于人，预计未来自供为主。举大众MEB平台为例，平台电机电控三分之二预计采取外购方式，三分之一采取自给自足方式，未来自给自足方式会逐渐增多。目前新造车势力和传统车企我们认为在电驱动技术上并没有显著差距，基本都是自供应商处采购，处于同一起跑线。
1.2新赛道、新挑战、新可能
1.2.1造车新势力冉冉升起
我们认为，科创板将会吸引类似于特斯拉一类的造车新势力上市。
其中蔚来汽车已经赴美上市，我们以威马汽车为例，对有望登陆科创板的新造车势力企业进行分析。
威马汽车—平价电动车打造者
公司于2015年底建立，创始团队主要为沈晖（曾任沃尔沃中国区董事长）、杜立刚（曾任职于飞利浦）、徐焕新（先后在FEV、大众、奔驰、沃尔沃任职）、张然（曾任职吉利集团CFO）、林仕翰（产品规划，曾任职上汽通用、吉利、奇瑞）。
公司在德国设立了研发团队，生产基地采用自建模式，工厂位于温州市瓯江口，2016年奠基，未来将拥有年生产20万台新能源智能汽车的生产能力，目前具备10万台产能，计划销售额200亿元，单车补贴前售价基本在20万元。
公司建立128战略，围绕1个核心架构，规划STD和PL两个整车平台，衍生出8款汽车，计划2018-2019年形成紧凑型SUVEX5和大型六座SUVEX6两款产品组合，自2019年开始，每年至少推出一款产品，至少8款高品质主流智能汽车，2018年起，以每年超过一款新车的速度逐步推向市场。
公司从低价产品突破、量产经验丰富
公司管理层多是来自于传统车企，对于制造、采购、销售的理解程度要比其他互联网造车势力更深入，但是公司第一款车以平民车起步，其车型与传统车企的纯电车型也并没有显著区别。
首款车型从平民电动车开始。威马EX52018年9月开始交付，对标大众途观，补贴后售价9.9-21.6万，产品于2018年9月开始交付，订单约为1.3万台左右，最大续航500公里，综合工况下300-460公里。目前EX5已经开始交付，计划于2019年向用户交付10万辆车。
2018年国内实现新能源乘用车销售105.3万台，同比增长82.5%，成为全球第一大新能源乘用车市场。乘联会数据显示，截止19年2月，我国新能源乘用车累计销量14.2万台，同比增速达到134%，新能源汽车保持产销快速增长趋势。造车新势力终将成长为推动我国消费级新能源乘用车普及的重要驱动力。
1.2.2新材料迭代如火如荼
新能源汽车产销快速增长的同时，产品技术性能持续提升，新的技术变革不断涌现。更高的动力电池能量密度、更远的续航里程、更强的安全性能，用户端对于新能源汽车的要求，促使每一次新技术变革都快速落地产业化。每一次新技术的产业化都带来细分行业的爆发式增长和一个细分领域龙头的快速崛起。
在可以预见的3-5年内，正极材料体系无钴化、负极材料硅碳化、功率单元轻量化将是行业发展的大势所趋。
正极材料无钴化：NCA、OLO、NCM811登上历史舞台
我国正极材料产业目前处于新技术持续产业化、多技术路线并行发展的阶段。富锂锰基、NCA、NCM811等先进正极材料体系产品实现配套装车，NCM体系加速实现高镍化。
相比当前主流的镍钴锰333/523体系，NCA/NCM811高镍体系具备更高的容量密度，同时含钴量更低，在材料综合成本领域更具优势；富锂锰材料则同时具备更高的电压平台和容量密度，更低的小金属含量，具备综合性能优势和成本优势。
NCA体系已经在特斯拉Model3产品上批量应用，NCM811体系也获得LG动力领域应用实践。
在工信部发布的新能源汽车推广应用目录中，已有多款配套新型正极材料的产品入选；国内先进正极材料体系产业化应用初现端倪。
中国在传统消费LCO正极领域已然位居全球顶峰，动力新正极体系仍处于产业化导入的爆发前夜。国内自主配套方面，湖南杉杉宁夏基地NCM811产能已经点火试产，宁波容百高镍产品已经获得圆柱产品批量应用，当升科技也已经进入高镍产品导入阶段。
海外产业链配套方面，华友钴业与韩国LG合资建设正极工厂量产NCM712以上级别高镍产品，贝特瑞及参股公司芳源环保与松下开启NCA正极及其前驱体的量产导入。
国内正极企业有望在本轮技术升级中再次诞生细分领域黑马。
宁波容百-高镍三元正极领军者
宁波容百成立于2014年9月，由北京矿冶研究总院教授级高工白厚善、韩国L&F创始人刘向烈（韩国）创立，集结中韩两支具有二十余年锂电正极材料行业专家团队。
公司规划有浙江本部、湖北鄂州、贵州遵义三大生产基地，截止18年底三元正极材料产能达到1.87万吨，配套前驱体产能1.44万吨；18年实现收入29.9亿元，实现归母净利润2.13亿元，当期研发费用1.2亿元。
公司自创立伊始，就确立以高能量密度三元正极材料为主产品的策略，是国内首家量产NCM811的正极材料企业，目前已经成为CATL、LG、BYD、孚能科技等国内外多家顶级动力电池企业的合作伙伴。公司已申报科创板上市并获得受理。
公司通过前驱体控制结晶、气氛烧结技术、表面处理、大小颗粒掺混等核心技术，可以制备Ni含量超过90%的高容量、高压实正极材料，较常规NCM811、NCA产品能量密度高出10%，具有更好的循环寿命和更低的表面残Li。
负极材料硅碳化：高能量密度兼顾循环寿命，硅碳导入进行时
目前在锂电负极材料领域，石墨化碳材料是主流技术路线，其比容量最高可达370mAh/g。而硅的比容量最高可达到3000mAh/g，显著高于石墨负极材料。
但是硅在嵌锂后体积膨胀超过300%，巨大的体积效应导致材料粉化从集流体脱落，以及SEI膜反复破坏再生消耗电解液中的Li+，最终导致电池容量的下降以及循环寿命的不足。
因此，负极产业内采用SiC复合体系/SiO体系等方案，满足提升容量的同时尽量延长循环寿命。
杉杉股份量产硅基负极材料容量密度已经达到450mAh/g，并可以根据客户需求定制450mAh/g以上容量密度产品；公司量产硅基负极材料产品系列已经超过10个，产业化进程位居全球前列。
目前国内上海杉杉、贝特瑞两家负极传统领头羊企业已经具备硅基负极材料批量出货业绩，多家负极企业也都有规划硅基负极材料产能。
松下电器NCA-SiO体系圆柱电池在Model3中的批量应用直接加速全球硅基负极材料的产业化进程。
功率单元IGBT进化，碳化硅SiC材料崭露头角
功率单元IGBT模块是整个电控系统的核心，新能源汽车对电控系统高功率密度和高可靠性的需求，催生了新一代材料碳化硅SiC的应用。
相比IGBT，以碳化硅SiC为材料的功率模块具备低开关损耗、高环境温度耐受性和高开关频率的特点，因此采用碳化硅SiC材料的新一代电控效率更高、体积更小并且重量更低。
目前英飞凌、三菱等传统功率器件大厂均在争相研发下一代碳化硅器件，国内包括比亚迪、泰科天润、芯光润泽和士兰微等企业也在积极研发和探索碳化硅器件的产业化。丰田于2015年内推出了基于碳化硅SiC功率器件的原型车用于测试新一代材料的输出性能，国内比亚迪计划在2019年推出搭载碳化硅电控的新能源汽车，并在2023年实现旗下电动车全面使用碳化硅电控。
新能源汽车行业深度报告：科创板之“跃”
新能源汽车行业深度报告：科创板之“跃”
综上我们认为，新能源汽车产业作为一个体量快速增长、技术持续革新的战略新兴产业，将在汽车电动化渗透率提升的过程中为多个细分技术领域提供广阔的舞台；产业链内有望涌现多家技术领先型的黑马企业。
1.3特斯拉的“美国科创板”之路
特斯拉(Tesla)成立于2003年，主要从事纯电动汽车的设计、制造和销售，也向第三方提供电动汽车动力系统的研究开发和代工生产服务，其产品涵盖跑车以及其他大众型车辆。特斯拉电动汽车在质量、安全和性能方面均达到汽车行业最高标准，并提供OTA空中升级等服务方式和完备的充电解决方案；降低了全球交通对不可再生能源的依赖，其于2010年在纳斯达克上市，先后进行4次增发融资。
特斯拉2010年上市之初Roadster和ModelS共计销量约1500辆，仍处于亏损状态，IPO融资额为2.26亿美元，上市时估值为28亿美元，约为24倍PS。
特斯拉于2011、2012、2013、2017年多次增发，主要原因是缓解现金流压力，其中2012年面临现金危机，2013年出于二级市场良好表现进行增发融资还清联邦贷款，2017年公司增发主要拓展Model3核心车型产能。
2018年下半年业绩拐点初现。特斯拉18年全年实现净利润-15.58亿元，同比增长50%，已是2015年以来连续四年亏损；其中2018H2实现净利润54.41亿元，扭亏为盈、拐点初现，且2018年3季度到4季度经营现金流已经2个季度连续转正。
自特斯拉上市以来至今，其股价最高涨幅已经达25倍，充分彰显其卓越的公司品质以及机构对纳斯达克的认可，投资者愿意给予板块估值溢价。
前期国内上市制度对于盈利能力的要求，使得部分处于行业发展初期、尚未获得稳定盈利能力的创新型企业不得不赴美股、港股市场上市。科创板的设立，将引导创业型企业重回国内资本市场；而中国的科创板也有望培育出如同特斯拉这样改变行业生态的优秀企业。助力行业快速发展的同时，也为投资者带来丰厚的投资回报。
通过中外新能源整车企业估值对比可以发现，估值上差异显著，资产质量和公司资质的不同导致各公司估值差异较大，优质公司给予的PB倍数更高可达20倍左右，盈利能力反而处于次要地位。
2.1科创板制度创新对新能源汽车企业的影响
在上交所发布的科创板企业上市推荐指引中，进一步细化了重点支持的六大领域，其中新能源汽车产业属于在节能环保领域中重点支持的行业。
科创板的核心特征是：发行审核注册制+发行承销市场化+交易适度放开+持续监管更严格，对于新能源汽车企业来说，科创板更加包容的上市制度和更快的上市时间使得具有潜力的企业在发展的早期，即使暂时未能盈利，但是有一定规模的营收时，便可通过科创板上市进行直接融资，获得助力企业加速成长的资金。
上市条件更加包容，放宽了对上市公司盈利的要求
科创板根据上市企业的预估市值，主要对公司的营业收入提出了要求，在净利润、现金流等方面的要求较为包容，给予了成长企业更多的业务发展时间。
上市时间缩短，原则上6个月审核+20日注册
上交所的审核时限原则上是六个月，即上交所自受理之日起六个月内出具审核意见，其中，上交所审核时间不得超过三个月（首轮询问在二十个工作日内，多轮询问在十个工作日内），而发行人及中介机构回复问询的时间不超过三个月，但是中止审核、请示有权机关、落实上市委意见、实施现场检查等事项不计算在时限内。在上交所审核通过后，证监会会在20个工作日内完成注册。
大幅放宽股权激励条件，持股5%以上股东可成为激励对象
科创板对公司的股权激励所涉及的股票数量、对象、价格和期限上都大幅放宽，有利于调动公司核心人员的积极性，推动企业成长。
降低向战略投资者配售条件要求，引入发行人高管与核心员工认购安排
公开发行1亿股以上的，战略配售占比如果超过30%需在发行方案中充分说明理由；1亿股以下的，战略投资者不得超过20%。其中，战略配售投资者可以依法设立特定投资目的的证券投资基金等主体以参与股票配售，不过不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。另外，发行人的高级管理人员与核心员工也可以设立专项资产管理计划参与本次发行战略配售，其限额限制为10%。
再融资采用注册制
科创公司并购重组，由交易所统一审核；涉及发行股票的，由交易所审核通过后报经中国证监会履行注册程序。
对于新能源汽车产业来说，由于行业仍处于成长期，市场容量快速增长，技术更新迭代迅速，新参与者不断涌现，企业若能在科创板上市，可以较快的获得企业发展所需的资金，投入更多资源进行技术研发和产能扩张，帮助企业在激烈的竞争中赢得先机，在行业进入成熟期前尽可能的提高市占率，成长为行业龙头。
项目融资可以脱离主体企业面临的景气周期
科创板可以使企业具备核心技术与广阔市场空间的业务获得输血能力，不受项目主体企业的景气周期影响。例如长城汽车之前拟增发150亿元投资关键配件，由于受整车周期性影响，导致增发未能成功。由于科创板的上市及再融资规则更加注重营收与研发投入，使得企业中有较好市场前景的项目可以及时获得资金支持。
2.2科创板落地对新能源汽车产业格局的影响
2.2.1新能源汽车企业-制度活力及资本支出开创未来
科创板带来的融资便利有望加速上市企业的产业升级和资本支出力度，现有产业格局可能会被更改。我们认为上市企业以下几点可能会超越未上市公司：
1、加大对自有产能的开支与建设，无需代工；
2、加大对核心零部件电机、电控、电池系统的研发力度，具备技术先发优势；
3、股权激励有望刺激员工与高管活力；
我们认为科创板的落地，将助力行业的挑战者改变市场格局；而未能把握机会的企业或将在本轮融资浪潮结束后，面临竞争对手的崛起。
2.2.1动力电池-软包电池崛起之机
在当前国家补贴政策倾向补贴高续航、高能量密度电池的竞争环境下，动力电池行业集中度持续向以宁德时代、比亚迪为首的动力电池一线龙头集中，而技术路线方面三元材料由于高能量密度的特征也获得了全市场过半的市场份额。
2018年国内动力电池装机总量为56.87Gwh，其中宁德时代装机23.5Gwh，市场份额达41%；行业CR5达到74%。其中宁德时代已经获得了上汽、广汽、东风、吉利、长城国内主流乘用车企订单，以及奔驰、宝马、大众、起亚、日产等主流合资乘用车企的远期订单。
宁德时代、比亚迪一线龙头均主要采用方形硬壳技术路线，因此18年国内方形封装渗透率达到74.1%，远超其他封装形式；同时软包封装渗透率达到13.4%，正式超越圆柱电池，成为国内第二大封装形式。
软包封装形式凭借轻外壳、高安全、设计灵活度高等优势，在高端3C消费电池领域全面替代方形硬壳等技术路线，这一趋势有望在动力电池领域得到复制。
三元材料体系在能量密度方面的优势将在提升纯电乘用车续驶里程的过程中持续放大，其相对不稳定性也将通过软包动力电池的高安全性优势得到弥补，三元体系与软包封装相得益彰。我们认为，掌握三元核心工艺与产业链、掌握软包技术将成为动力电池行业下一阶段竞争的重要决胜力。
海外新能源乘用车型中，累计销量最高的日产Leaf采用AESC软包电池配套，并即将更新为LG的新一代三元软包动力电池；雪佛兰Volt车型、沃尔沃品牌、奔驰品牌等亦多采用LG软包电池配套。软包电池的高安全性已经获得海外主机厂的一致认可。
奔驰EQC400产品已经申报工信部机动车新产品第318批目录，该车型海外采用LG软包动力电池配套；东风雷诺也有4款新能源乘用车采用南京LG配套申报本批目录。软包电池在国内应用有望在合资车企带领下提速。
国内软包动力电池龙头孚能科技2018年实现动力电池装机1.9Gwh，名列国内第五；公司产品已经获得戴姆勒定点。亿纬锂能也通过与SK合作，获得戴姆勒、现代起亚等海外车企动力电池软包订单。国内软包动力电池供应商快速成长，行业格局仍未落定。捷威动力、卡耐动力、中信国安盟固利、多氟多等企业也是软包电池领域较强的行业参与者。
动力电池企业具有较高投资门槛，目前单吉瓦时的土建/设备等固定资产投资仍达到2-3亿元，加上铺底流动资金将达到3-4亿元。而为了维持较高的产品一致性，和车企峰值需求应对，未来1-3年动力电池单企业产能达到5-8Gwh是基准要求，即投资总额约为20-30亿元。
动力电池产业链资金链仍较为紧张，凭借自有资金滚动很难在短期完成固定资产投资，因此通过资本市场融资将是软包动力电池新晋企业把握最后窗口期，占据国内动力电池市场一席之地的必由之路，否则将在规模壁垒下逐步丧失竞争力。
2.2.2电池材料-研发高强度投入期
动力电池核心材料仍处于技术快速变革期，新技术层出不穷，新产品导入加速。目前高镍三元材料体系正式步入大批量导入期，硅碳负极材料进入产业化中后期，动力电池材料体系即将迎来换代。
在材料体系变革过程中，不断有新企业崭露头角，也不断有传统大企业泯然众人。之所以发生这一种情况，主要是因为产品快速变革期需要不断投入高强度研发，保持技术的先进性，否则将面临难以解决的产品断代问题。
目前已经在资本市场交易的上市企业均为行业领先企业，18年上半年企业研发支出约为5000-9000万元，占公司营业收入比例为3-5%；预计其全年研发投入金额均达到1亿元量级。
以高镍三元正极材料为例，湖南杉杉18年上半年研发投入金额达到0.9亿元，而其投资建设的宁乡正极生产基地一期一阶段1万吨项目固定资产投资约为5.8亿元，铺底流动资金约1.5亿元，流动资金投资总额约为15亿元。当升科技18年上半年研发投入金额约为0.5亿元，其计划投资建设的金坛正极基地一期5万吨项目总投资额达到33.5亿元。
因此动力电池正极材料单吨投资额到5亿元以上，动力电池材料领域已经建立了较高的投资壁垒和研发投入壁垒。
若不能在本次科创板落地过程中实现融资，材料行业企业将面临两重难题
行业参与者也将逐步失去与现有行业龙头角力的机会。
2.2.3电机电控-新技术战略投入期
电机电控市场仍处于成长期，行业内竞争格局尚未稳定。电机电控市场的竞争参与者可以分为整车厂商和独立供应商。整车厂如比亚迪自行生产电机电控供本企业使用，基本不参与向外部车企供货的竞争；独立供应商包括上海电驱动、深圳大地和等专门生产电机电控的公司和汇川技术等从工控领域向电动车业务延伸的公司。目前整车占据电机电控市场近一半的市场份额，独立供应商的市场份额集中度低，市场竞争格局仍在快速变化中。
新技术不断涌现，需要厂家投入大量资金进行产品研发。新能源汽车提升续航里程的需求，促使电机电控产品不断向高能量密度、高功率密度的方向演变。在电控领域，比亚迪除了在推出传统的IGBT功率器件用于新能源车驱动外，正在加紧研发基于碳化硅SiC的下一代电控系统；国内独立电控供应商中，上海电驱动牵头承担了国家重点研发计划在2018立项的“基于碳化硅技术的车用电机系统技术开发”。预计碳化硅技术会在未来三年内实现大规模商用，将改变目前国内电控产品同质化严重，功率密度和博世等国际大厂的产品仍有差距的局面。在驱动电机领域，扁线电机等新一代产品能够在现有基础上大幅提升能量密度，已经有少量商用。除了国外Remy、HITACHI等厂商具备该项技术外，国内独立供应商中华域电动具备少量的产能，方正电机也在筹备该项技术和产线。
我们判断，碳化硅、扁线电机和电驱动桥等新技术将会加速行业洗牌，打破现在电机电控市场份额零散的局面，具备技术优势的厂家将从竞争中胜出。与此同时，各合资车厂也在国内市场加速投放新能源车型，国内电机电控供应商也将面临快速提升产品性能的需求。科创板的落地，使得新能源汽车产业链中具备新技术，同时暂未盈利的企业能够快速获得进行持续研发投入和产线建设所需的资金，将加速产业技术更迭的步伐；对于未能在科创板上市的企业来说，若不能在本轮技术更迭的大潮中跟上产品技术更新和产能升级的步伐，将有可能在后续的行业洗牌中处于劣势。
科创板更加包容的上市制度和更快的上市时间使得具有潜力的企业在发展的早期，即使暂时未能盈利，但是有一定规模的营收时，便可通过科创板上市进行直接融资，获得助力企业加速成长的资金。这将加速原有产业投资孵化产业链内相关企业的速度。
整车和零部件企业受下游景气度+库存影响周期特征明显，在整车周期低点时整车企业体内零部件企业往往无法进行合理融资。科创板有望助力相关企业在景气度低点也能实现相关融资，帮助企业改善现金流金额资本开支压力。
建议关注已设立产业投资基金的上市公司，其现存投资项目有望获得独立上市机会；建议关注体内业务板块较多的上市公司，其非核心业务剥离独立上市将带来股权投资价值的重估。
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