钜大LARGE | 点击量：860次 | 2023年01月06日
动力锂电池龙头CATL
根据公司公司高瓴以161元/股斥资百亿认购CATL，目前该部分股份已于2021-02-04上市流通。
今天我们一起梳理一下CATL，公司是全球领先的动力锂电池系统供应商，专注于新能源汽车动力锂电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用供应一流解决方法。公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系。
新能源车是一条确定性极强的高成长赛道，2021年国内迎来市场化上升拐点，海外政策发力下高景气度将持续。新能源汽车在全生命周期能源转换效率和环保减排方面优于任何燃油车；未来随着智能化及自动驾驶的推进，新能源车的能够供应稳定高效的电气性能及燃油车不可比及的响应速度安全冗余。国内新能源车发展正由补贴驱动转换为市场化驱动，在优质供给的驱动下，2021年将迎来市场化上升拐点。欧洲新能源车补贴政策下，正处高上升模式；美国拜登上台新能源政策更加积极，有望迎来新发展。
从整个行业发展周期看，全球新能源车渗透率约3%，尚处发展初期，即将迎来黄金上升期，十年万亿成长空间。预计到2025年我国新能源汽车产销量将超600万辆，全球超1500万辆，对应约16%渗透率，相当于现在5倍多空间；2030年全球产销量或达3000万辆，对应约30%渗透率，相当于现在10倍空间。2020年我国动力锂电池市场约600亿元，全球约1200亿元；随着电池技术迭代、规模迅速扩大、成本下降，预计2025年，全球动力锂电池市场空间将超过6000亿元，2030年将超万亿市场空间。
公司为全球动力锂电池龙头公司，2017年起市占率保持全球第一。从2018年开始全球动力锂电池出货量前四基本稳定，为CATL、LG化学、松下和比亚迪；CATL在2017-2019年均为全球第一。2020H1由于国内装机量受疫情影响下降导致暂时落后于LG化学，随着国内装机恢复和公司海外客户开始放量，2020年全年CATL的电池装机量达到34GWh，对应25%的市占率，仍居全球第一。
符合Exic IIB T4 Gc防爆标准
充电温度：0~45℃
-放电温度：-40~+55℃
-40℃最大放电倍率：1C
-40℃ 0.5放电容量保持率≥70%
公司在国内为绝对龙头，市占率基本维持在一半左右。从2017年到2019年，公司凭借着超强的产品竞争力和白名单加持下，市占率稳步提升至51%，成为国内的绝对龙头。2020年海外竞争对手入局加上车企出于供应链安全考虑也在积极寻求第二供应商，公司市占率稍有下降，但仍维持在接近一半的水平。公司2020年装机量为31.79GWh，市占率为50%；其中十二月份装机量为6.79GWh，市占率为52.4%。2021年一月，公司装机量为4.62GWh，市占率提升至53.3%。
公司在动力锂电池方面已完成绝大多数传统乘用车厂、客车厂以及专用车厂的配套，和上汽、吉利、东风、广汽、北汽、长安等绝大多数一线厂商均有业务或股权层面合作；造车新势力方面，蔚来ES8、小鹏P7、理想ONE、威马EX5等热销车型均搭载了CATL电池或电芯；海外客户方面公司目前已进入宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA、本田等整车厂的供应链。
公司在锂电全产业链进行布局，把控核心原料。在锂电池中，正极材料在原材料中成本占比高达30-60%，公司对此进行了从资源端到材料端的完整布局。资源端参股海内外锂矿和镍矿公司，布局镍项目；材料端通过控股子公司广东邦普等进行三元及前驱体的布局，拟投建10万吨三元及前驱体项目；磷酸铁锂方面和德方纳米合资建厂，战略入股湖南裕能来保障稳定供应，还入股了江西升华。此外，公司还通过控股子公司屏南时代投建了硅基负极项目，控股了氟硅公司来布局含氟锂电添加剂。设备方面，公司25亿全额认购先导智能定增后持股7.1%，星云股份定增也有参和。
立足行业长期发展，190亿元投资产业链上下游优质公司。随着新能源汽车和储能行业的快速发展，未来可能存在配套设施不完善和关键资源供应不足的短板。为了行业的长期发展，公司于2020年八月十二日通告，将以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市公司进行投资，投资额不超过190亿元。巨额投资彰显了公司作为行业龙头公司的战略眼光，将加强产业链合作及协同，提高资源利用效率，提升公司的市场竞争力。
2025年储能市场装机空间将达到62-130GWh，2030年面向万亿市场。CNESA数据显示，2019年全球电化学储能累计装机规模为9.5GWh，新增装机为2.9GWh。国家能源局数据显示，2019年我国风电和光伏发电量分别为4057和2243亿千瓦时，总占比约为8.8%；2020年前三季度风电和光伏发电量分别3317和2005亿千瓦时，总占比提升至9.8%。随着风光发电量占比的提升，关于储能的需求将愈发迫切；目前新能源配储能的政策已经覆盖了辽宁、吉林、河南、湖南、湖北等17个省份。我们假设2025年全球光伏新增装机300GW，根据不同假设情形下的储能配比和渗透率，预计在乐观/中性/悲观条件下，储能装机量分别为130/86/62GWh。在2025年之后，随着风光发电量占比的进一步提升，发电不可调节性新增，为了保障电网的顺利运行以及风光发电的充分利用，关于储能配比的需求将成指数新增。根据Solarzoom的预测，2030年风光发电量占比接近40%，对应的储能保有量和新能源保有量之比应当接近2，届时电化学储能需求将超过1500GWh，对应万亿市场空间。
公司和多方签署协议积极布局储能，相关业务高速发展。近年来公司储能收入高速上升，2020H1达到5.67亿，同比上升136.4%。公司通过助力国家储能电站项目、和储能产业上下游公司合资设立公司等方式积极布局储能领域。公司2018年先后中标晋江百兆瓦时及储能电站示范项目、鲁能海西州多能互补示范项目，助力国内储能产业发展；同时公司和国家电网、科士达、易事特等公司合资设立储能公司，建设储能工程、生产储能产品；2020年二月公司进行200亿元定向增发，将其中的20亿元用于电化学储能技术研发，74亿元用于有关动力锂电池及储能电池的研发和生产。我国能源研究会储能专委会公布的《储能产业研究白皮书》显示，2019年CATL国内新增投运电化学储能项目近400MWh，为国内第一的锂电储能技术供应商。
一、动力锂电池龙头
CATL成立于2011年，其前身为消费锂电龙头ATL的动力事业部；2012年和德国宝马集团战略合作，成为其动力锂电池核心供应商；2013年青海生产基地建成，LFP动力锂电池量产供应；为宇通开发客车动力锂电池；2014年成立德国时代、北京锂时代子公司；2015年变更为股份有限公司；收购广州邦普，布局电池回收和再生产业链；2016年承担十三五国家重点研发计划中新能源汽车及智能电网两个专项的研发工作；2017年和上汽成立合资公司；2018年上市，成立德国时代（图林根）子公司，建设首个海外生产基地，和东风、广汽成立合资公司；2019年牵头设立电化学储能技术国家工程研究中心；和吉利、一汽成立合资公司；2020年TSLA投资者电话会议和CATL通告均显示CATL即将进入TSLA电池供应链，标志着CATL动力锂电池品质达到世界卓越水平，和松下、LG化学处于同一水平，同年完成低能增，高瓴百亿认购。
二、业务分析
2016-2019年，营业收入由148.79亿元上升至457.88亿元，复合上升率45.45%，19年同比上升54.63%，2020Q3实现营收同比下降4.06%至315.22亿元；归母净利润由30.22亿元上升至45.60亿元，复合上升率14.70%，19年同比上升34.64%，2020Q3实现归母净利润同比下降3.10%至33.57亿元；扣非归母净利润由27.86亿元上升至39.15亿元，复合上升率12.01%，19年同比上升25.15%，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降13.40%至25.67亿元；经营活动性现金流由21.09亿元上升至134.72亿元，复合上升率85.55%，19年同比上升19.05%，2020Q3实现经营活动性现金流同比下降0.18%至103.06亿元。
分产品来看，2019年动力锂电池系统实现营收同比上升57.98%至385.83亿元，占比84.27%，毛利率下降5.65pp至28.45%；锂电池材料实现营收同比上升11.51%至43.05亿元，占比9.4%；储能系统实现营收同比上升221.95%至6.10亿元，占比1.33%；其他实现营收同比上升118.95%至22.89亿元，占比5.00%。
2019年公司前五大客户实现营收191.74亿元，占比41.88%，其中第一大客户实现营收58.56亿元，占比12.79%。
三、核心指标
2016-2019年，毛利率由43.70%下降至29.06%；期间费用率17年上涨至高点18.51%，随后逐年下降至7.00%，其中销售费用率17年下降至低点3.97%，随后逐年上涨至4.71%，管理费用率17年上涨至高点14.32%，随后逐年下降至4.00%，财务费用率由0.54%下降至-1.71%；利润率17年提高至高点21.44%，随后逐年下降至10.95%，加权ROE由69.55%下降至18年低点11.75%，19年提高至12.78%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，17年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，18年净资产收益率的下降是由于利润率的指周转率的下降，19年净资产收益率的提高是由于资产周转率和权益乘数的提高。
五、研发支出
2019年公司研发支出较上年上升50.28%至29.92亿元，占比6.53%。
六、估值指标
PE-TTM165.57，位于上市以来年70分位值上方。
根据机构一致性预测，CATL2022年业绩增速在32.86%左右，EPS为4.45元，17-22年5年复合上升率21.15%。目前股价316.50元，对应2022年估值是PE71.13倍左右，PEG2.16左右。
看点：
公司面向动力锂电池和储能两大万亿市场，发展空间极大：全球新能源车渗透率约3%，高成长赛道尚处发展初期，十年近万亿成长空间；公司车企客户资源丰富，积极扩大产量稳固龙头地位，上市后产量总投资额约1500亿人民币，对应超500GWh。储能方面，新能源发电占比提升要储能提高电网消纳能力，2030年万亿市场空间；公司和国家电网等多方签署协议积极布局储能。
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